IPO资产负债率的两条警惕线

虽然现行IPO法律对拟上市企业的资产负债率没有提出具体的参考线，但过往的法律条文及诸多IPO被否案例均表明，70%的警戒上线和20%的警戒下线，以及同行业已上市公司的平均水平，对于当前的拟上市公司来说，仍旧具有警示意义。

资产负债率又称“负债比率”、“举债经营比率”，指企业负债总额与资产总额的比率，用以反映企业总资产中借债筹资的比重、衡量企业负债水平的高低情况。其公式为：资产负债率＝（负债总额／资产总额）×100%。

根据Wind的统计，若以2469家A股上市公司为统计基数，包括部分公司上市前的数据在内，自国家出台“四万亿”经济刺激计划以来，资产负债率水平呈现同比继续增长的态势。2012年末资产负债率增长的上市企业数量多达1369家，占所有A股上市公司的55.45%。

中国企业高负债率为实体经济增长敲响了警钟，也让金融支持实体经济成为有待丰富的命题。IPO咨询机构前瞻投资顾问（主要为拟上市企业提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究）认为，随着多层次资本市场的不断建立与完善，企业的融资渠道会更加多元，民间投资也会日益活跃，这些都将降低企业负债率，保障实体经济的健康持续发展。

对于拟IPO公司来说，资产负债率是证监会审核的重要财务指标，或高或低，都有可能影响到企业IPO的最终成败。本文是前瞻投资顾问结合已上市、拟上市、IPO被否案例进行的全方位分析，希冀能帮助拟上市企业有效梳理这个财务指标的特殊意义。

怎样的资产负债率才算合理？

通俗来讲，资产负债率能够揭示出企业的全部资金来源中，有多少是由债权人提供，是衡量负债水平及风险程度的重要标志。但在企业管理中，资产负债率的高低并不是一成不变的，从不同的角度，在企业不同的发展阶段，都有不一样的标准。

从债权人的角度看，资产负债率越低越好，因为这样，企业偿债有保证，借给企业的资金不会有太大的风险。同时，由于公司的所有者（股东）一般只承担有限责任，一旦公司破产清算时，资产变现所得很可能低于其帐面价值。

对投资人或股东来说，负债比率较高可能更好，比如财务杠杆、利息税前扣除、以较少的资本（或股本）投入获得企业的控制权等。又比如，由于借入资本的多余利息要用股东所得的利润份额来弥补，因此，从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好。

对于企业经营者来说，资产负债率指标越低，说明企业举债越容易，反之则越难。但对于不同风格的经营者，负债率标准也因人而异，激进派和保守派，对资产负债率的态度迥异。而从企业财务管理的角度来看，企业应该在充分利用借入资金给企业带来好处的同时，尽可能降低财务风险。

资产负债率的高与低，并没有硬性指标，但一般认为，企业资产负债率的适宜水平是40-60%，如果达到100%或超过100%，说明这家企业已经没有净资产或资不抵债，是财务状况非常危险的讯号，这时候，无论是经营者，还是债权人、投资人，都得承担巨大的风险。

IPO对资产负债率的规定

在发审委委员眼中，首次公开募股（IPO）公司究竟什么样的资产负债率才符合过会标准呢？IPO咨询机构前瞻投资顾问发现，虽然很难就理想的资产负债率进行具体限定，但证监会作为证券发行上市的监管机构，为了便于操作，也曾在不同时间出台过一些具体的规定，对拟IPO公司来说，具有重要的参考价值：

2001年发布的《关于首次公开发行股票审核工作的指导意见》（已失效）对拟IPO公司的资产负债率提出如下要求：

（十四）公司最近三年内财务会计文件是否存在虚假记载；所申报的财务资料是否合规，是否充分、完整、准确地反映公司的财务信息；公司是否存在重大的财务风险。包括但不限于：8、公司资产负债率接近70%的规定上限，且短期负债金额较大，公司短期偿债压力较大。

2002年发布的《关于拟公开发行股票公司资产负债率等有关问题的通知》（已失效）对拟IPO公司的资产负债率提出如下要求：

经研究，发行前一年末，资产负债率高于70%的公司申请公开发行股票，应满足以下条件：一、发行前每股净资产不得低于一元人民币。二、发行后资产负债率原则上不高于70%，但银行、保险、证券、航空运输等特殊行业的公司不受此限。

以上2个规定，均对拟IPO公司的资产负债率提出了70%的境界上线，直到2006年5月17日发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》，证监会才撤销具体的财务指标，取而代之的是“资产负债结构合理”。具体可见第二章第四节“财务与会计”中的第二十八条：“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。”

IPO咨询机构前瞻投资顾问（主要为拟上市公司提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究）认为，这是证监会放宽财务准入硬指标的直观体现，也是IPO审核制度逐步走向市场化的重要一步。不过在“僧多粥少”的A股市场，保荐人和PE投资人为了寻找更优质的上市资源，提高IPO闯关的成功率，往往把70%的警戒上线作为默认的财务标准。

国内知名保荐人“投行小兵”就曾在其新浪微博中提到：“一般行业企业的正常负债率在30%-50%，部分行业可以放宽在60%左右，而70%的负债率则是普遍认为的警戒线，除金融业和航空业外，超过这个负债水平的公司，会特别谨慎判断其财务可能出现的风险，但对于负债率在20%以下的企业，我们又会重点考虑其融资的必要性。”

可见，70%的警戒上线和20%的警戒下线，对于当前的拟上市公司来说，仍旧具有警示意义。

A股各版块上市公司的资产负债差异

根据《深交所多层次资本市场上市公司2012年报实证分析报告》，截至2012 年12 月31 日，主板、中小板和创业板公司平均资产负债率分别为64.15%、46.11%和23.17%，表现出了较为明显的系统性差异。

对此，IPO咨询机构前瞻投资顾问分析认为，一方面，中小板和创业板多以轻资产型的公司为主，在国内现有的融资环境中，这类公司可供债权抵押的资产比例较低，所以较难获得银行贷款，资产负债率低于主板。

另一方面，中小板和创业板公司多属于新兴行业，且商业模式更具创新性，在中国股权投资市场蓬勃发展的背景下，通过PE来解决资金缺口的现象极为普遍。股权融资在一定程度上降低了企业的资产负债率。

各板块资产负债水平的差异可能随企业上市后的投融资活动将有所减弱，但短期内差异的微观基础仍然存在。

同时，结合平均毛利率和营业收入来看，主板企业由于多为传统行业，虽然体量很大，但毛利率水平不及创业板和中小板，且资产负债率持续攀高。而相比之下，创业板公司虽然体量较小，平均营业收入不及主板企业零头，但盈利能力和负债情况却相对乐观。

从中不难看出，中国传统的融资渠道，尤其是银行借贷，更倾向于重资产、传统行业的主板公司，而忽视了轻资产中小型创新企业的融资诉求，而这类企业恰恰是中国新兴产业的主力军，是中国创新型经济的新引擎，多元化融资渠道、多层次资本市场建设迫在眉睫。

深证多层次资本市场各板块发展概况（2009-2012 年）（单位：亿元，%）

注：以上数据根据截至当年末已上市公司样本计算得出

数据来源：《深交所多层次资本市场上市公司2012年报实证分析报告》

IPO折戟于资产负债率的个案研究

对于负债率的判断，针对不同的行业有不同的判断标准，而且针对不同公司的具体情况，债务的组成结构也有不同的标准。

IPO咨询机构前瞻投资顾问认为，在企业IPO过程中，资产负债率绝对值过高，可能给企业带来较大的财务风险，但并没有说这类公司就不适合上市，而资产负债率绝对值过低，也并不意味着这家公司就一定适合上市。所谓的高与低，往往是一个相对的、综合的概念，必须结合企业债务的具体组成情况、相关联的财务指标，综合判断其是否有风险不断缩小的趋势。

总体上来说，资产负债率对于公司IPO的影响主要从两方面考核，过高的话，是否会给企业带来财务风险；过低的话，该企业是否存在IPO融资必要性，产生“不差钱”而利用资本市场圈钱的嫌疑。那么，究竟如何把握这其中的度呢？前瞻投资顾问结合2012年IPO被否的案例，来探探证监会对资产负债率的具体态度。

河南思可达资产负债率明显高于同行：主营太阳能超白、超透光伏玻璃的思可达，2009-2011年资产负债率为80.34%、61.74%和65.28%，债务一直维持较高比例。且截止2011年6月末，资产负债率、流动比率、速动比率分别为65.28%、0.57、0.72，与之参照的是，招股书中的可比同行业上市公司相应平均值分别为48.51%、2.6、1.72。可见，思可达资产负债率明显高于同行，流动比率、速动比率明显低于同行，其应对短期负债的偿债能力明显不足。其IPO申请于2012年6月被证监会驳回。

湖南泰嘉新材流动负债太高且不断激增：2009-2011年，主营双金属带锯条的泰嘉新材流动负债余额分别为9,806.88万元、9,483.34万元、14,537.27万元，占负债总额的比例分别为95.15%、96.31%、78.42%。2011年末，公司的流动比率、速动比率分别为1.49和0.91，资产负债率为41.5%，可以看出，泰嘉新材流动负债的金额不断激增，且占比较高，被质疑存在偿债能力不足的风险而于2012年7月IPO被否决。

深圳崇达电路高负债压力下仍坚持高分红：主营小批量印制电路板的崇达电路，2011年末的流动资产合计3.72亿元，而流动负债却高达4.06亿元。面对流动资金严重缺乏的压力，公司却对大股东的分红十分慷慨，2009-2011年现金分红占净利润比例为65.93%、38.63%、30.79%。在高负债压力下，公司不仅没有想办法降低财务风险，相反，股东们还要求高比例分红。其IPO申请于2012年10月被发审委否决。

综上所述，前瞻投资顾问认为，尽管在现行的《首次公开发行股票并上市管理办法》中，监管层并未以一个固定的数额来衡量资产负债率的其合理性，而是通过模糊性的、高度概括性的表述，如“资产负债结构合理”等来加以规范，但拟上市企业应该以同行业上市公司的平均水平作为指导线，同时，审时度势，全面考虑，充分估计预期的利润和增加的风险，在二者之间权衡利害得失，作出正确的决策。