从毛利率异常看IPO被否

毛利率是销售额中剔除销售成本占销售额的比重，即毛利额占销售额的百分比。毛利率能直观地反映利润情况，是公司实现获利极其重要的方式，所以毛利率管控在公司经营管理中占据着不可或缺的地位。

通常来讲，毛利率越高，则扣除各项支出后的利润也就更高，企业的获利能力越强。而资本市场评价一个公司的投资价值，更多的是看其持续盈利能力，如果毛利率存在异常，将直接影响投资者对该公司投资价值的判断。

IPO咨询机构前瞻投资顾问（主要为拟上市企业提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究）认为，很多公司的毛利率变化很大，有的时候甚至达到10个百分点之多，如此巨大的变化，对估值的影响极大。很多公司的毛利率要么极高，要么极低，跟同行们比起来实属异类，因为给出来的理由却无法令人信服，所以，常常被证监会认为“持续盈利能力存疑”。因此，对一个公司毛利率的分析非常重要。

那么，毛利率对于企业来讲有哪些作用呢？前瞻投资顾问认为，首先当然是获利能力的直观呈现，其次是毛利率越高，企业对产品的定价空间就越大，在国内企业经常使用的营销手段——价格战中更能占据有利位置。更为重要的是，通过对不同产品、不同区域、不同规格的毛利率数据对比，能分析得出哪些产品、哪些区域、哪些产品线在为企业赚钱，从而及时调整生产和营销的策略。

四大毛利率异常问题导致多家企业折戟IPO

近年来证监会公告的不予核准证券发行申请批复中，很大一部分都是关于毛利率异常问题的。

比如，某公司首次公开发行股票申请被否的原因为“2008年至2011年1月-6月的综合毛利率分别为36.23%、39.65%、38.65%和38.3%，高于同行业上市公司水平。你公司在招股说明书中未做出充分解释，无法判断上述事项的合理性，以及对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。”

又如，某公司首次公开发行股票申请被否的原因之一为：“根据申请文件，你公司报告期内租赁运力毛利率低于自有运力毛利率，租赁运力占比逐年提高，且租赁运力占比高于行业平均水平，但你公司毛利率高于行业平均水平，且与行业毛利率变动趋势不一致。你公司未就上述事项做出充分合理的解释，无法判断你公司报告期毛利率及其变动的合理性，以及有关事项对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。”

从IPO咨询机构前瞻投资顾问发布的《2012年中国IPO被否企业分析报告》发现，2012年的IPO申报企业因为毛利率异常，且解释不充分而被否决的案例不在少数。

1、毛利率明显高于同行

于2012年4月10日被证监会否决的拟创业板公司海诺尔环保产业股份有限公司，就曾因为毛利率明显高于同行而被质疑财务真实性问题。

资料显示，海诺尔环保生活垃圾直接处置业务毛利率相比是最高的，2008-2010年分别为43.47%、53.12%和55.81%。而比起同行南海发展，该三个年度的毛利率仅41.04%、50.68%和47.99%。

一般情况下，产业规模越大，效益越好，然而，海诺尔投入运营的生活垃圾处理项目14 个，平均单个项目日处理规模230吨，而南海发展日处理规模达1900吨。可见，海诺尔的产业规模不及南海发展的七分之一，毛利率却比南海发展还大，实在令人费解。

存在同样问题的，还有同年5月3日被否决的北京东方广视科技。其双向互动机顶盒与同行业上市公司银河电子相比，售价上并无明显差异，但毛利却高出5个百分点，对此，招股书解释并不充分。

2、毛利率明显低于同行

2012年4月25日IPO被否决的广东通宇通讯，主要问题是单项产品的毛利率明显低于同行业，并且三年财报期间，综合毛利率降幅高达20%，业绩不稳定。

其招股书显示，2009-2011年扣除非经常性损益后的净利润为8176万元、6556万元、6289万元，持续下滑达23%，与此相对应的是，公司综合毛利率也已从2009年的44.18%下降至2011年的35.77%，综合毛利率下降达20%。进一步细分到各主要产品，可以发现毛利率全线下滑。以射频器件为例，同行业毛利率均在20-30%之间，而通宇通讯仅13.8%。

3、内部财务数据“打架”

2012年7月份IPO被否的杭州千岛湖鲟龙，产品售价下降，但毛利率却没变化。报告期内，公司的鱼子酱产品平均售价分别为6059.21元/公斤、5805.82元/公斤和5226.33元/公斤，然而公司毛利率变化不大，财务真实性存疑。同时，公司综合毛利率虽高，但经销商模式还是影响着公司的利润。

4、反映关联交易问题

2012年4月18日折戟IPO的汉嘉设计，工程施工类业务2010年总共实现毛利额为378.32万元，其中源自关联方的毛利额为 478.55万元，毛利率为14.9%；源自非关联方业务实现毛利额为-100.23万元，毛利率为-58.59%。对比不难看出，毛利率巨大落差的背后势必存在着关联方业务定价不合理的问题，存在由关联方向发行人进行利益输送、进而扮靓发行人业绩的利润操纵嫌疑。

IPO过程中如何合理规避毛利率异常质疑

以上被否的案例对IPO申报企业和相关中介机构带来一些启示。中国证券报曾发文做出如下总结，分享于此，希望有利于广大拟上市企业的IPO申报和战略经营管理。

首先，发行人应通过毛利率分析准确描述盈利能力，并充分揭示经营风险。

发行人在发行申请文件中，应采用定性分析与定量分析相结合的方法，从横向分析（同行业公司）、纵向分析（报告期）两个维度，对公司报告期毛利率的变动及与同行业上市公司平均毛利率偏离的原因进行深入分析，准确描述盈利能力。同时发行人应对影响毛利率的因素进行敏感性分析，充分揭示企业的经营风险。

其次，毛利率分析应紧密结合发行人实际经营情况。

发行人应结合企业经营的实际情况，从行业及市场变化趋势、经营模式、定价机制或销售策略、技术先进性及议价能力、产品结构变化、报告期主要客户变化情况、产品价格调整周期、原材料、人工成本的变化情况等方面对毛利率变动进行全面的分析和披露。

第三，毛利率应结合关联方及其交易认定情况进行分析。

对于IPO申报企业报告期内毛利率异常的大额交易，中介机构应对交易的公允性进行核查，判断交易的商业实质，关注是否存在关联方交易非关联化的现象。

中介机构在关联方及其交易的认定过程中，对商业条款、结算条件、结算时间、与其他正常客户明显不同的异常交易应高度关注，采取有效措施核实异常交易的对手方是否是未披露关联方，是否存在不正当的利益输送或损害拟上市公司权益的行为。