发行人如何应对IPO超募新政下的利益博弈

时隔14个月，伴随着新股发行体制改革的有序推进，A股再次踏上IPO重启之旅。面对“高发行价、高发行市盈率、高超募资金”的A股独有“三高”乱象，监管层正试图寻找一种有效机制来让“三高”回归理智。但是，新股发行制度设计中存在的不足与漏洞，使监管层推进的新股市场化改革再次遭遇到挑战。

基于为300余家企业提供过募投项目可行性研究的IPO咨询服务经验，前瞻投资顾问就近期被广泛关注的超募新政，以及奥赛康等多只新股被暂缓发行的事件，在本文中进行集中解读与梳理，包括超募新政给拟IPO公司带来的利弊冲击，以及正处于上市冲刺阶段的拟上市公司该如何应对等。

A股为什么会出现超募资金乱象

上市公司募集资金超过投资项目计划募集的资金，这种现象称为超募，而超募所得的资金便被称为超募资金。在完善的市场机制下，上市公司募集资金的使用理应交由上市公司自行决定，监管部门不应当也不需要进行审批与监管，新股发行超募监管是只有在A股市场可见的独特风景。

从客观原因上讲，超募资金现象的产生，源于新股发行规则与市场发行主体条件之间存在脱节。根据我国《证券法》的规定，股份有限公司申请股票上市应当符合条件“（三）公开发行的股份须达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上”。

而目前我国创业板公司大多规模偏小，股本总额相对较少，其IPO时就很容易触发到《证券法》这一约束条件。而为了能顺利发行上市，这些公司就必须增加IPO发行股票数量，这直接导致IPO超募资金的产生。

在原来的发行体制下，发行人或多或少地得到一笔超募资金，这笔超募资金的数额可能远远超过其计划数，甚至远超其发行前公司资产的总额。尽管证监会对超募资金的使用做出近乎苛刻的监管规定，它只能用于主营业务投资，但实际上发行人往往能够通过“资金置换”和“补充流动资金”等打擦边球的方式，将存放在超募资金专户里的巨额“闲钱”解放出来用于其他用途。

前瞻投资顾问分析认为，随着2013年底IPO监管层新政的出台，发行人的这种“小幸福”将迎来终结，除了项目发展所需资金外，发行人要想拿到大额的超募资金将不大可能。

新政：明确限制超募，流通股不够老股减持来补缺

2013年11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，新股发行超募的资金，要相应减持老股。

《意见》指出，发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。

作为新股发行体制改革的重要配套措施，证监会于2013年12月2日发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。其中提出，根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量。

前瞻投资顾问认为，老股转让是境外主要市场的成熟做法，新规将这一做法引入国内市场，理论上讲，有利于缓解上市公司资金超募问题，增加可流通股份的数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。

超募新政下拟上市公司面临的利益博弈

根据新规，如果完成询价后，预计本次发行新股募集资金规模超过募投项目所需资金总额，发行人应当减少新股发行数量，超出部分应通过公司股东公开发售股份的方式发行；如果发行人不进行老股转让，其确定的发行价格必须保证本次发行募集资金规模不超过募投所需项目金额。

IPO咨询机构前瞻投资顾问（专为拟上市企业提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究）认为，从发行人的角度来看，超募新政的出台可能使其陷入更深层次的利益博弈。

其一，如果发行人想要保持较为理想的发行价格，就必须减少新股发行数量，走“老股转让”的途径，但是，如果其他股东不同意转让老股的话，控股股东的股份可能会遭到稀释，从而减少对公司的控制权和话语权。大股东受制于控制权不得变更、股价跌破发行价不利于日后减持等诸多制约，真正需要老股减持的或许是那些急于套现的PE机构。

其二，如果走“老股转让”的路，由于企业利润分配只跟股权占比有关，跟新股发行规模没有关系，发行人特别是以财务投资者身份进入的机构或者个人投资者会存在发行较少比例新股的倾向，如何确定新股发行的比例也将成为一大博弈点。

其三，如果“老股转让”的路行不通，那就只能降低发行价格，而这同样会使发行人的利益受损。

超募资金下来了，减持套现风又起

拔出萝卜带出泥，此次“老股转让制”在消除此前备受市场诟病的高超募资金现象的同时，却又带来另一“高”，那就是股东高减持量。

IPO咨询机构前瞻投资顾问纵观1月份IPO重启首批获准发行的公司，统计发现，我武生物发行市盈率为39.31倍，老股减持占到发行总量的56.44%；安控股份发行市盈率为39.54倍，老股减持占到发行总量的63.15%；全通教育发行市盈率为51.37倍，老股减持占到发行总量70.55%；炬华科技发行市场盈率为33.17倍，老股减持量占到发行总量的78.47%；奥赛康发行市盈为67倍，老股减持占到发行总量的78.61%。

从中不难看出，与发行价一道不断走高的是各发行人老股东减持的股份数量，对应走低的是上市公司新股发行数量。旧版“三高”中的高发行价、高发行市盈率未变，股东超高量减持却正在替代以前超高募集资金。

一方面，根据新规则，发行价越高对应超募就越多，需要减持的老股数量也就越多；发行价越高，发行人股东方减持的意愿就越强烈，还能卖个好价钱，以前锁定期的限制，现在正好被超募老股减持突破了。特别是对于那些本身就是以财务投资者身份进入发行人股东系列的机构或个人，在发行人IPO期间高价、高市盈率一次性提前减持套现，不仅可以减少锁定期，还将减少高价发行后二级市场股价回落的风险。从目前首批发行公司已确定发行数量的48家情况来看，只有10家公司未发售老股，其他38家公司老股转让数量占发行总量的平均比例达到了38.3%。

另一方面，上市公司为了增加套现的比例，会不断压缩新股发行量，在募投项目资金需求不变的前提下，势必会抬高发行价格，这一限制“三高”中高额募资的规定，在实际操作中却又变相地推升了发行价。

前瞻投资顾问发现，“限制超募，老股转让”的新规本意是为了限制上市公司巨量融资、增加股票供给、打压高发行价，但现实中不但未起到平抑发行价作用，甚至变相推高了发行价，并为发行人股东高价减持套现提供了捷径。从另一个角度上看，以前高价发行引发上市公司成倍高超募，但超募资金至少还在上市公司账上，如今虽未超募，但资金却大比例被上市公司股东抽走，这或许是监管层没有料到的另一种结局。

亡羊补牢，管理层紧急干预

2014年1月10日，奥赛康发布公告称，考虑到该公司此次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中金公司出于审慎考虑，协商决定暂缓此次发行。发行价最高、老股减持最多的奥赛康暂缓发行，是本次新股发行重启以来首家暂缓发行的公司，这也意味着新政所带来的高价与高减持量情形已为监管层所关注。

2014年1月12日晚，证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，其中有一条规定是，新股发行价对应的市盈率如果高于同行业上市公司二级市场平均市盈率（市盈率选取标准为中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率），发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次。

根据这一规则，前瞻投资顾问分析认为，发行人如果硬要选择高市盈率发行，其发行周期将会延长，这或将促使发行人降低发行市盈率，而降低发行市盈率就会拉低发行价，在募投项目资金需求规模不变的前提下，势必提高新股发行比率，从而达到限制老股套现减持数量与金额的目的。

未雨绸缪，拟上市公司如何应对

限制超募新政出台后，如何权衡利弊，选择最有优的发行方式，已然成为当下众多削尖了脑袋冲刺IPO的拟上市公司所要做的重要功课之一。为300余家企业提供过募投项目可行性研究的IPO咨询机构前瞻投资顾问总结认为，拟上市公司可以着重从以下几个方面下手考虑：

1、注重募投设计的全局观

以前的募投项目设计不会太多去考虑是否匹配实际募集资金的问题，“注水”行为比较普遍。但在新股发行拒绝超募原则指引下，上市公司募投项目的资金需求决定着新股发行数量与募集资金总量，甚至于发行市盈率都有可能与募投项目有着联系。

因此，以后募投项目设计的就需要全局考虑。新规之下，如果预计发行后公司仍有可能面临着资金吃紧的问题，发行人可以采取扩充项目预算的方式来募集更多的资金，以弥补超募被限的不足。

2、对照行业平均市盈率

原定1月14日发行新股的东易日盛，近日发布公告将发行日期推迟至2月11日，原因是该股发行价对应的市盈率，高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，按证监会12日晚紧急发布的《关于加强新股发行监管的措施》，必须连续3周发布投资风险特别公告。

新规之下，发行人在设计发行市盈率的时候应注意对照行业平均市盈率，毕竟为了能以更高的市盈率发行而贻误最佳上市时机，甚至因此被拒之IPO门外，是得不偿失的。

3、注意老股转让的比率

虽然目前监管层还没有出台明显限制老股转让比例的明文规定，但在目前这种市场反应之下，相信不久的将来，监管层会完善这方面的配套监管政策，况且目前的高份额老股减持量已经引起了监管层的注意。

4、减少公开发行比例的目的也可以是为了日后增发融资

拟上市公司减少公开发行数量，除了是为了增加老股减持的比例外，也是为了日后用来增发再融资。

总之，在现有政策框架内、在现有利益博弈之下，拟上市公司需要综合考量，选择尽可能对自身有利的发行方式。