诺贝尔经济学奖“拍卖理论”,为什么投资中也有“赢家诅咒”?

思想钢印

作者|人神共奋 来源|思想钢印(ID:sxgy9999)

赢了今天,输了未来

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拍卖中的“赢家诅咒”

每一年,我都会写一篇介绍当年诺贝尔经济学奖主要理论的文章。以前都是写在“人神共奋”的公众号上,但今年获奖的保罗·米尔格罗姆(Paul R. Milgrom)和罗伯特·B·威尔逊(Robert B.Wilson)的拍卖理论,我觉得更适合用来写在“思想钢印”这个讲投资的公众号上。

比如拍卖理论解释了拍卖中“赢家诅咒”的现象,即成功拍得拍品的人更容易后悔,这个现象同样也是投资中的常见现象——阶段性大胜者容易长期跑输。

“赢家诅咒”不仅仅是一种心理现象,它也是真正存在的结果:有经济学家计算了1954-1969年间墨西哥湾1223份原油开采租约拍卖的税前回报率,发现这些公司的平均现值损失约为每份租约192128美元,其中仅有22%的租约是盈利的,16%的租约不盈利,62%的租约更是一无所获。

这两位经济学家用数理模型证明了“赢家诅咒”在某些拍卖形式中必然存在,还亲自针对拍品的不同特点,设计了一系列的方法让拍卖结果更合理。

那投资中的“赢家诅咒”跟拍卖中的“赢家诅咒”是一回事吗?

拍卖理论并不能直接解释。股票成交的机制是卖方和买方连续竞价,跟拍卖不同,但如果抽出其中某一个阶段的行为,跟拍卖还是有很多共同之处的。

拍卖的四种基本形式中,公开竞价的有两种,一种是”英式拍卖“,就是从低往高报价,报价最高者得,一种是“荷兰式拍卖”,即从高往低报价,心理价位最高者即第一个出价者得。

另一种跟拍卖类似的行为是“招标”,区别只在于:拍卖中的竞拍者是买家,而“招标”中的竞标者是卖家——出卖施工或设计的劳动,获取金钱。

股票交易就是同时进行的拍卖与招标,站在这个角度看——

股价单边上涨中,买盘相当于“英式拍卖”,因为股价不断上升,你想要出价成功,必然要出全场最高价;而卖家是“荷兰式拍卖”中的竞拍者,总是心里预先准备了一个价格,到了这个价格,你才肯卖出。当然,股票交易买卖方和拍卖时的买卖方是相反的,准确的说叫招标——“荷兰式招标”。

股价下跌中,买盘相当于“荷兰式拍卖”,股价不断的下跌中,你要判断何时出手;而卖盘相当于“英式拍卖”,股价不断下降,你想出价成功,必然要出全场最低价(同样,买卖方是相反的,应该叫“英式招标”)。

这么一来,拍卖理论就可以解释股票交易中的很多现象,包括“赢家诅咒”。

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私人价值和公认价值

1996年诺贝尔经济学奖获得者威廉·维克瑞是“拍卖理论”的开山鼻祖,他认为拍卖品有两种价值:一种是“公认价值”,比如梵高的画能拍几个亿,因为这是大部分买家都愿意接受的价格;一种是“私人价值”,因为拍卖品对每一个人的价值都不一样,一个喜欢梵高者的出价常常比市场价高,高出的那一部分就是“私人价值”。

“私人价值”是拍卖的基础,一个商品如果只有“公认价值”,就好比普通的100元纸币,根本不需要拍卖。

正是因为一样东西对不同的人有不同的价值,“私人价值”最大者出价最高,所以就有了“拍卖”这种特别的资源配置形式。

投资界最有名的拍卖是“巴菲特的午餐”,用拍卖理论解释,这是一个经典的只有“私人价值”,没有“公认价值”的拍卖品。

如果是一个普通人,这顿午餐一钱不值,但对于崇拜巴菲特或想要借巴菲特名气实现自己目的的人,价值就大了。

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这些只存在“私人价值”的拍卖品,拍卖者纯粹是为了自己的“私人价值”定价,人人不同,没有公认的标准,自然不存在“赢家诅咒”。

所以“赢家诅咒”出现的原因在于,大部分被拍卖的物品都是既有“私人价值”,也有“公认价值”,而拍卖者为了追求“私人价值”而扭曲了“公认价值”。

拍卖理论有一个经典的例子:一个黑盒子里有一笔钱,谁也不知道具体数量,但有一些信息可以估算出大致范围,现在让一群人竞拍,价高者得,请问最后结果出现“赢家诅咒”的可能性有多大?

不难想象,提供的信息越多,猜的人越多,最后猜出的平均数肯定越接近真实情况。如果大家都按猜到的钱出价,那个出价最高的人肯定高于平均价,也就是高于真实钱数。

这就是“赢家诅咒”。

当然,实际情况更复杂。“赢家诅咒”也可能对卖家不利。因为竞拍者担心“赢家诅咒”,就会压低报价,如果算出来的数字是50元,很可能只会出价45元,如果猜的人不多,最后的竞价结果仍然可能低于卖家的心理预期。

所以“赢家诅咒”总体上不利于拍卖。想要解决这个问题,首先要搞清楚一个问题:黑盒子里的钱数既然是固定的,为什么说它也有“私人价值”呢?

第一、因为卖方给出的信息是不明确的,不同的人计算的结果不同,这是“私人价值”的主要成因。

所以现在的拍卖,拍卖方一定会给出足够多的信息,一方面消除竞拍者盲目叫价形成的“赢家诅咒”,另一方面也可以帮助竞拍者判断“公认价值”,以消除对"赢家诅咒"的担心,敢于出价。

第二、每个人的风险偏好不同,有些人风险偏好低,不喜欢亏钱的感觉,更有可能出低价;而有些人风险偏好高,更有可能出高价,争取赚钱的机会,风险偏好也是一种“私人价值”。

第三、跟拍卖形式有关。同时存在“私人价值”和“公认价值”的拍卖品中,”英式拍卖“最容易产生高价,更容易出现"赢家诅咒"。”荷兰式拍卖“价格较低,比较容易低于卖方的预期,这也是本届诺贝尔奖得主之一的Milgrom的理论成果之一。

Milgrom认为,出价越透明,竞拍者之间的交流越多,越容易受到他人出价的影响。这在牛市买股票中特别明显:开盘前,你有一个买入的心理价位,但如果股价一开盘就突破了这个价格,而且越涨越高,你大概率会头脑一热,追高上去,而成交的那一瞬间,你就开始后悔了。

以上就是“拍卖理论”中比较有名的几个观点,下面就可以看一看,它们是如何影响我们投资决策的。

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自由现金流贴现中的“公认价值”与“私人价值”

前面说过,股价的定价中,有一些类似拍卖的机制,所以我们也可以用拍卖理论去看看——比如说,茅台的股价中有多少是“公认价值”,有多少是“私人价值”?

价值投资中最基础的估值理论认为,一家公司的市值等于未来自由现金流的贴现。这就是一个既包含“公认价值”,又包含“私人价值”的定义。

自由现金流,即企业在经营活动中产生的现金流量扣除资本性支出后的现金收入,这都是有客观数据支持的,所以,未来自由现金流属于估值中的“公认价值”部分。

但因为这些钱是“未来的”,要评估它们的现值,就要贴现。贴现本质上是预期收益,这是一个主观的标准,有人投资茅台是为了发大财,预期收益至少20%以上;有人投资茅台是为了保值,只要高于无风险收益几个点,比如6%,就OK了。

低贴现率者的定价高于高贴现率者的定价,如果想买一家公司的投资者大部分是低贴现率者,那么股价定价必然高,那么什么样的公司才是低贴现率者青睐的呢?

低贴现率代表低预期收益,既然预期收益低了,我就要从低风险进行补偿,长期而言,经营的高确定性代表低风险。

正如拍卖理论所说,拍卖方要给出足够多的信息帮助竞拍者确认价值,才能消除投资者对“赢家诅咒”的担心,敢于按估值出价。打个比方,为什么梵高的画很贵,不仅仅是因为画的价值高,更重要的是因为价值稳定。因为梵高代表了一个特殊时期的艺术风格,而且画家已经死了,供给数量是固定的,未来的确定性更强。

茅台作为最具中国特色的奢侈品和中国人的“送礼硬通货”,其“公认价值”相对透明,自然它的定价更多由“低贴现率投资者”给出的高估值决定。

拍卖理论还提示了股价短期波动对投资者的伤害。

Milgrom的理论告诉我们,同时存在“公认价值”和“私人价值”时,“英式拍卖”更容易不利于竞拍方,使其陷入“赢家诅咒”。

前面我说过,股价上涨中,买盘相当于“英式拍卖”中的竞拍者,随着上涨的氛围越来越浓,更容易让人夸大“公认价值”,抢到股票的人则陷入短期赚钱,但长期套牢的“赢家诅咒”。

而股价下跌时,卖盘相当于“英式拍卖”(准确的说是英式招标)中的竞标者,人人争相低价出货,随着下跌的氛围越来越浓,更容易让人无视“共认价值”,卖出股票者则陷入短期减亏,但长期丢失底部筹码的“赢家诅咒”。

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“高景气度策略”与“低估值策略”

牛市中,最乐观者才能拿得住股票,熊市中,越悲观的人越缺乏抄底的欲望,这些人都是阶段的赢家,但这些“赢家”,靠的是对眼前利益的过度追逐。

然而长期而言,如果不能在牛市氛围中卖掉股票,不能在熊市中找到低价的筹码,这就是“赢家诅咒”。

天风策略有一篇报告《估值和盈利哪个更重要》,通过对A股的回测,分析了高景气度策略和低估值策略的收益回报对比。

所谓“高景气度策略”,即买入当季业绩增速比较高的企业,这些往往都是当时最强势的品种;“低估值策略”是买入PE或PB相对历史百分位比例更低的企业,报告得出的结论是:

如果你追求的是1年以内的相对收益——相当于基金业绩的排名,“高景气度策略”是最佳策略,即买入景气度高的股票最重要(即业绩短期增长),而估值并不重要;

但如果你追求的是3年以上的绝对收益——即个人投资者的目标,那“低估值策略”是更好的方法,即买历史估值区间百分位更低(注意,不是低PE)的股票——必然是那些景气度比较低的板块。

拍卖场上,大部分竞拍者事先都做了充足的准备,有明确的心理预期价格。但在拍卖中,随着拍品信息的更多披露,随着拍卖师营造的氛围升级,更重要的是竞拍者频频举牌,价格一路上涨,丧失拍品的恐惧也越来越深……这些积累到一定的程度,在价格突破你的心理价位后,忽然加速,变成了无尽的压力,你终于喊出了那个让你陷入"赢家诅咒"的价格。

正是同样的心理,大部分价值投资者都自以为是长期主义者,都知道“长期回报,复利增长”最重要,却屡屡在排名压力或短期收益的“真香诱惑”下陷入"赢家诅咒"。

无论投资能力提升到何种程度,我们都时刻面对着自己内心深处的非理性的挑战。

编者按:本文转载自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋

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