管清友：2019年最大的挑战不在内部，而在外部

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内容来源：2018年11月24日-25日，2018雪球嘉年华在上海举行，本次嘉年华的主题为“连接投资的一切”，管清友进行了题为“2019：烽火狼烟——全球经济和资产配置”的精彩分享。

精华笔记·宏观趋势

笔记君邀你，阅读前先思考：

2019年，还要怎么变?

2019年的4大风险是什么?

中美贸易这根导火线，带来什么变局?

今天主要和大家一起探讨一下内外环境的变化和资产配置思路。

一、重要变化

1929年的10月全球股灾发生的时候，大家一开始觉得没什么。后来的历史大家都知道了——全球性的大萧条。

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从短期来看，我们确实处在政策微调到纠偏的过程中。

从2014年的宽松政策到2016年的经济反弹，到2017年的金融整顿加强监管，到2018年一、二季度开始确立经济下滑的趋势。

其实从今年年初开始，政策已经开始在微调，现在到了四季度，政策层面上不仅是在微调，而是在全面纠偏。

而回顾过去这些年政策面的变化，确实变动很频繁。

“治大国，若烹小鲜。”我觉得现在不是烹小鲜，是糖炒栗子。糖炒栗子是要不停地颠勺，对炒栗子师傅的要求特别高。

所以政策面的变化其实是比较大的。

我们观察这几年的变化，从政策层面看，宽松的有效性越来越弱。

比如上一轮松动，从2014年开始，到2016年上半年才看到经济慢慢好转，正好也赶上了全球和中国经济同时缓慢上行的共振，也出现了房地产、大宗商品的一轮牛市，资金面很宽松。

2015年是债市最黄金的时期，也出现了杠杆牛市。

尽管经济周期越来越微弱，但还是存在的。

当然，这里面还有很重要的变化，那就是市场微观主体的行为发生重要变化，政府、企业、个人投资者的行为都发生了非常大的变化。

从地方政府角度上讲，过去是“门难进，脸难看，事难办”，现在是“门好进，脸好看，不办事”。

从企业角度来讲，吃一堑长一智。

经历了2009、2012、2014年的三轮宽松，每一轮都有企业受到波及，很多企业因为宏观政策的变动陷入困境。所以现在，企业对于政策的变化不是迟钝了，而是更敏感了，只是它不动。

从投资者的角度来讲，行为也发生比较大的变化，中国的投资者越来越专业了。

专业到我们茶余饭后谈论的都是美联储的货币政策，就像十几年之前北京出租车司机谈论中东形势一样专业。

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二、资产重估

这是我们过去5年经历的经济周期、金融周期和资产周期。

从2012-2013年的非标到2014年的以后的股票牛市，到2015年的股灾发生以后，2016年的房地产泡沫和商品牛市，2017年开始金融整顿，2018年进入了微调、对冲和纠偏。

为什么大家会焦虑?

因为经济周期、金融周期和资产周期全都波动非常大。

2016年是个拐点，金融周期达到峰值，2016年金融业占GDP的比重达到8.35%，超过美国和日本。

这个拐点加上金融整顿出现了下行周期，这个下行周期短则3-5年，也许还会更长。

短期的情况是经济下行没有结束，二季度实际上已经确立了下行趋势，三季度6.5%的增速实际上是低于预期的，当时市场普遍认为至少有6.6%。

所以至少从现在到明年下半年，经济还处于下行过程中，下行的压力还是存在的。

当市场主体的行为发生变化时，扭转这种经济下行趋势就特别困难。

下行主要来自几个方面：一是房地产，严厉的调控已经影响到销售、投资，其实我们看到扣除土地购置费后的开发投资，下行是很明显的。

从供给端来讲，房地产企业内外融资受限。

从需求端来看，信贷收紧。

在这次纠偏和调整过程中，很多银行开始下调个人按揭贷款利率，这个对需求端有正向作用，但还不足以改变整个房地产调控的大趋势。

调控对房地产投资下滑的影响还在进行当中。

二是基建，已经出现断崖式下滑，要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的，最近国家发改委开始审批各地的地铁项目，意图扭转基建投资下滑的趋势。

三是出口，出口今年的情况比较特殊，因为有贸易战，企业是在抢出口。

今年抢出口，明年1月1日起2000亿关税开始征收，对出口产生实质性的影响，所以明年上半年出口的压力比较大，存在有非常大的不确定性。

我们现在对明年经济增长的乐观预期应该在6.3左右，也就是说明年经济增长的压力很大。

但是我们也知道明年最大的挑战不是在经济层面，不是在内部，而是在外部。

外部来看，美国的经济和股市见顶应该是大概率事件，从高频数据全球PMI来看，下滑趋势较为明显。

最近几个主要的国际组织给出了明年全球经济增长预期，中性情景是缓慢下行。

为什么我会比较担心明年的情况呢?

中美之间的贸易摩擦最终会如何处理，我们是不知道的，也决定不了。

就像我们在中国历史上很多重要的历史节点上，作为微观主体，我们决定不了大局，但大局会直接影响我们每一个人。

G20峰会上谈得怎么样?

即便是关税的征收告一段落，如果中美两国在贸易之外的其他领域产生更大的摩擦，对金融市场、金融稳定的影响还会持续。

当然，贸易战不仅会冲击到中国国内，也会冲击到美国，我想这可能也是特朗普始料未及的。

中美之间的贸易摩擦，对美国的影响也很大。

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特朗普总统可以把责任推到民主党身上，但实际上特朗普总统的行为，已经改变了原来既定的大国之间的关系。

在经济金融领域，中美贸易战成为一个导火索，使得全球资产进入重估期。

过去，由于经济下行、美联储加息等影响，全球资产进入重估;而中美两国政治因素的影响，又远比经济下行、美联储加息的影响更大。

科技股的下跌是个很不好的现象。

不仅因为美国的科技股透支了未来几年的涨幅，还反映了大家对于美国科技企业市场萎缩的担心，也反映了投资者风险偏好的下降。

我没有释放乐观或悲观的情绪，只是希望能够进行客观描述。

三、历史拐点

从中国国内情况来看，无论是“房住不炒”还是“去杠杆”，或者现在所说的“稳杠杆”，基本的方向没有变化。

就像刘鹤副总理在今年年初的讲话一样，要用3到5年的时间，稳步降低中国的宏观杠杆率，这个大方向是没有变化的。

考虑到内外环境，我们对明年作一个基本的判断，那就是下行压力存在，政策纠偏力度加大。

政策底已经出现，但是市场底和估值底还没有到来。

在这样的环境下，资金端政策纠偏在持续，资产端经济下行持续，可能会重新出现资产荒。

这种资产荒的表现形式可能像2014年，但原因差别非常大。

2014年资产荒出现是流动性大松动引起的，现在是政策纠偏引起的，无论是监管还是宏观管理，资产端的经济下行在持续，外部的不确定性在增强。

这就出现了资金端边际改善，资产端还在下行的迹象。也就是说明年还会出现核心资产的泡沫化。

由于可配置的资产有限，还会出现资金扎推涌向基本面比较好的一些资产，而其他的基本面不是特别好的资产会被抛弃。

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当核心资产再次出现泡沫化的时候，可能又会出现去年下半年和今年年初出现的情况，独角兽变成毒角兽，这是我的一个猜测，供大家参考。

从二级市场来看，现在是不是历史大底?

市场上的乐观者看到了一些特征：

一是标杆价值股的暴跌，比如茅台跌停，有人说股市的泡沫已经消减得差不多了。

二是监管部门开始鼓励回购。

三是喊话救市，政策底出现。

这些只是历史经验，目前我们正处于拐点上，不能简单地和历史比较。

回到基本面，A股看估值，现在确实便宜了。

和历史大底比较，现在A股估值是低于股灾后2016年2038点的，和2013年1849点时基本相当，现在的估值水平确实是便宜，至少是不贵。

和国际水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠拢，纳斯达克指数和创业板指数趋同。

美国处于10年估值的高峰，中国处于这几年的历史低谷。

中美市场存有差异，过去从创业板的角度来讲，远高于美国的纳斯达克的水平。

你怎么去看待这个问题?这是个客观的描述，我们怎么去判断?是不是现在会同时出现A股的大底和美股的大顶?

这是个猜测，如果这样的话，我觉得是挺好的理想状态。

估值确实比较低了，但是我们还需要考虑不确定性因素。

第一是估值挤泡沫还没结束。

三季报低于预期，四季报大概率会更差，四季报出来以后，估值会如何表现呢?

中美之间的贸易摩擦，G20会议的谈判，以及2020年的大选，和十年前比，美国人的言论对中国市场的影响更直接了。

第二是从风险角度看，安全边际还没找到。

从市场波动的情况来看，从投资者的心态来看，大家觉得越来越不安全了。

第三是悬而未决的股票质押。

前不久总书记亲自指出股票质押问题，无论是商业银行还是券商，对很多公司的股票质押操作方式有所松动，但并未根本解决问题。

2018年、2019年、2020年这三年解压压力明显变大，成为一个新的堰塞湖。

2015年股灾是资金端去杠杆，让中国投资者感受到杠杆的威力。

2018年股票质押是资产端去杠杆，让上市公司真正感受到了杠杆的威力和危害，是不能用杠杆，但这么高比例的杠杆是不可以的。

未来半年里可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。

政策底已经出现，接下来是业绩底、估值底，然后是经济底。资本市场一般会先于经济运行提前表现出来。

主要有以下四大业绩风险：

一是刺激红利消退，宏观总需求的下行。

二是涨价红利消退，供给收缩的逻辑衰减。

三是外延红利消退，杠杆并购的逻辑衰减。

四是外部红利消退，全球经济的见顶。

股票市场存在一定的确定性，也有更大的不确定性。

总体上来讲，很难得出统一的结论。再加上鲜明的中国特色，A股市场还太不成熟，传统的思维方法是完全不适应A股市场的。

为此，我们需要了解市场、尊重市场、适应市场，为引导大家向市场学习，敬畏市场。

我们在喜马拉雅开设了一门和传统股票课不太一样的课程《管清友的股票投资课》，不迷信任何理论，将市场作为唯一的老师，系统梳理市场留给我们的历史、数据和案例，帮助投资者描绘出一幅完整而又清晰的投资地图。

权益市场不确定，固定收益市场比较确定。

主要是基于以下几点判断：

第一经济增速放缓，下行压力加大。

第二通胀可控，上行空间有限。

第三是资金供给出现边际宽松，金融监管执行力度放松。

大概率出现“衰退型宽松”，整体上有利于利率债配置。

但信用债依然需要谨慎，现金流不容乐观，信用风险远未释放充分，2017-2019年是偿债高峰期，未来几年债务偿还的压力依然较大，不要下沉评级。

最后总结一下，长期来看，中国经济增长潜力还是很大的;短期来看，经济下行压力比较大，明年中美之间的摩擦会是影响整个金融系统的核心因素。

权益市场，从历史上看，估值处于相对低位，但不确定的因素还是比较多。固定收益市场相对比较确定，会出现衰退型宽松的市场繁荣。

本文来源：公众号 @笔记侠。中国最大的新商业知识笔记共享平台，微信价值排行榜总榜前十，独家笔记支持湖畔大学、混沌大学、青腾大学、高山大学、中欧创业营、京东商学院、北大国发院等顶尖商学院课程，BAT、TMD、小米、华为、网易等知名企业，丁磊、傅盛、李善友等知名人士，60万企业决策及管理层都在看。