海银集团：下半年债券违约“黑天鹅事件”会在哪里现身？

海银集团分析，随着近期企业债违约事件增多，不少固定收益类产品投资者开始担心自己会不会“踩雷”。6月18日，央行官网今日刊发人民银行有关负责人采访文章称，今年以来，债券发行融资同比回暖，市场利率水平整体呈现下行趋势，尽管出现了一些实质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现，债券违约率总体水平不高。截至2018年5月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元，占余额的比重为0.39%。这是否意味着近期爆发的企业信用类债券违约风险仍在控制之中？未来企业信用类债券是否还会遭遇新的违约风波？投资者该如何判断评估企业信用类债券违约风险？本期海银集团趁着端午假期，全面盘点未来企业信用类债券未来的兑付压力与违约风险引爆点在哪里？

Q：到年前，企业信用类债券还有多大的偿付规模？企业能否通过借新还旧或回购等方式妥善解决债券偿付压力？A：海银集团分析，粗略统计，年底前存量企业信用债偿付规模约为3.2万亿。其中包括到期偿付的债券本金利息为2.8万亿，年内债券尚未到期但需要兑付的利率的规模约为4000亿元。如果再加上部分企业发行的短期融资券到期规模，这个数字可能会增加到3.5万亿。目前看起来，今年8-9月又会迎来一次债券兑付小高峰。从月度压力看，在3月、4月偿债小高峰度过后，6月信用债到期压力会有短期的缓解，8月、9月将迎来再一个偿债小高峰。 这是投资者需要注意的债券或固定收益投资产品违约风险出现时间点。Q：能否具体介绍一下整个公司债领域兑付风险有多高？

A：海银集团分析，，今年前5个月公司债总偿还量 2080 亿，较 17 年同期增加了 1500 多亿。存续公司债在 18 年年内还需要偿还的规模（不包括回售规模）为 5364 亿，包括 3776 亿的还本付息以及 1587 亿的付息金额，偿付压力骤升。此外，公司债回购压力的确在迅速上升。今年 前5个 月约 1900 亿公司债进入回售期，下半年还有 7637 亿公司债进入回购期， 占全部面临回售行权债券的 87%。今年回售比例普遍偏高，对上庞大的回售量更是加重了公司债的偿付压力，如果回售比例在 30%-40%之间，那么可能带来的公司债回售偿付压力在 1145 亿-1527 亿。2019 年-2021 年公司债到期规模还会不断创新高，未来到期压力凸显。

Q：哪些行业公司信用债兑付压力最高？A：海银集团分析，目前综合分下来，公共事业是年内偿付压力最重的行业。在不考虑回购因素的情况下，下半年公共事业行业将面临的信用债偿付压力高达 3000 多亿。海银集团分析，其次是采掘和综合，偿付总量均会在 2400 亿以上。房地产、商贸和交通运输偿付总量也偏高。就回购压力而言，房地产行业无疑是重灾区。下半年面临回购的信用债中，房地产债规模（近 3000 亿）占到 35%，其次是城投，占到 22%。如果只考虑产业债，房地产债面临回售行权的规模占比可以达到 44%，其他行业债券面临回售问题的规模都不高，大部分在 500 亿以下。对于房地产行业而言，考虑回售规模后，其面临的信用债偿付压力未必低于采掘和综合行业。 不过，在公共事业领域里，电力行业债到期压力较重。电力行业包括火力发电、水力发电、核能和其他能源发电，年内公共事业行业 3000 多亿信用债偿付额中有 2800 多亿是电力债。

为何这么说，海银集团分析，一是在去年高煤价的压制下，电力特别是火电业绩明显下滑，内部现金流趋弱导致偿付压力走高。不过，电力行业国有企业偏多，年内会到期的电力债有九成以上是央企发行的，再融资压力整体可控，市场对国企电力债的情绪也还相对稳定。 海银集团分析，目前出现债券兑付潜在风险的，主要是一些新能源发电民营企业，包括生物发电、光伏发电、核电等，这些行业受政策影响较大，政策红利的减少对公司盈利和经营现金流会带来较大影响。海银集团分析，此外，我们得关注环保工程行业的债券兑付新压力，虽然这个行业年内面临的信用债偿付量不大，但近期环保企业风险事件多发，市场对环保企业高负债扩张模式和PPP项目现金流的担忧情绪升温，或加剧企业再融资难度。

环保企业有以工程为主的施工类公司，也有以运营为主的运营类公司。对于以工程为主的施工类公司，特别是市政工程类建设，利润率是偏低的，想要获得持续的发展或者高增长，需要去承接更多的项目，那么就不得不通过扩张资产负债表、融资举债去满足资金投入，导致短期现金流的恶化。

只有公司扩张周期结束，账面的现金流才会有所改善。海银集团分析，相比之下，以运营为主的环保公司，现金流会更稳健。运营类业务如污水处理、垃圾焚烧处理、危废处臵等盈利模式更为清晰，杠杆率也相对较低。按支付类型分类，运营类公司业务又可以分为 ToB 和 ToG 模式，前者下游客户为企业，收入的稳定性取决于客户的信用资质，后者是政府付费，比如固废、水务、环卫业务，收入来源比较稳定，比如固废一般是季度结算，水务一般能实现月度结算，而环卫支出是地方政府专项资金，运营资金一般按月考核、按季度付款，周转率较好。海银集团分析，不过，近年来环保行业平均 ROIC 一直在下降， 一定程度上也反映出环保产业目前普遍存在重工程、轻运营的情况。近期出现债务逾期的盛运环保，主要采用 BOT 特许经营模式投资建设、运营城市生活垃圾焚烧发电项目，该类项目建设前期投资规模较大，转入运营后的回收期现金流会相对稳定，但公司近年 来扩张激进，通过自建、并购等方式“跑马圈地”，现金流压力非常大，很容易导致流动性危机。

Q：钢铁、煤炭、有色金属等去产能行业的债券兑付压力如何？A：海银集团分析，事实上，这些行业债券兑付压力尚可。一是此前由于强监管，导致债券发行困难，市场上相关行业债券总量得到控制，比如今年债券到期量明显回落，比如去年与今年去产能行业债券总偿还量合计分别为 1.01 万亿和 0.93 万亿，较 16 年有明显回落。特别是钢铁和煤炭行业，债务压力缓解了很多。 从月度偿债压力看，采掘行业在经过 3 月份偿债高峰后月度到期压力有明显缓解，不过， 9 月和 11 月仍是两个偿债小高峰。而钢铁行业上半年 4 月份是个偿债小高峰，下半年 9 月和 10 月偿债压力再起。

 Q：地产债即将迎来到期和回购高峰，房地产公司能否安度资金难关？A：海银集团分析，未来几年地产行业偿债压力渐显。地产行业中长期融资偏多，尤其是2015-2016 年发行的地产债，大部分要在 3 年及以上年份后到期，因此房地产行业也将自 18 年开始迎来到期高峰。房地产行业下半年到期压力骤升。今年下半年将要偿付的规模明显高于上半年，不考虑回购的情况下，下半年房地产信用债到期还本付息量还有约 1275 亿，未到期但需要偿付利息的资金需求有 420 亿；且偿付压力呈现逐月增加的趋势，其中 10 月份是年内到期压力最高的月份，其次是 12 月和 9 月。下半年面临回购行权的地产债规模是上半年的 2 倍多，其中 7 月和 8月份分别有 502 亿和 596 亿的地产债面临回售行权，是年内最高的月份，如果按照今年以来 43%的平均行权水平，届时 7-8 月会有 472 亿的回售到期压力，给地产行业偿债能力带来考验。

Q：城投债偿还兑付状况是否能保持乐观？A：海银集团分析，一直以来，城投债是信用债的主要力量，目前城投债在信用债中占有相当大的分量，存量占比高达 43%；年内信用债待偿付量中，城投债金额占到了36%。坦白说，下半年城投债偿还压力走高。2018 年 前5个 月城投债总偿还量为 6844 亿，但其中有部分是地方债务的提前兑付，地方政府可发行臵换债用以偿还，因此不构成城投公司的偿债压力。但这类城投债今年前5个月仅仅兑付了约 984 亿，因此同期 城投债偿还压力规模仍有 5075 亿。

到年底前，年内城投债总偿还量至少有 8700 亿，相比之下，下半年城投债偿还压力是明显增加的。此外，年内还有大约 1900 亿城投债进入回购期，按回购比例 40%计算，那么偿还规模还会再增加 760 亿左右。 与此对应的是，城投融资渠道全面收紧。2016 年下半年以来，中央持续规范地方政府融资行为，50 号文、87 号文限制了通过政府购买、伪 PPP 等获取贷款，资管新规和委贷新规、银信合作新规等约束非标融资，近期发改委对城投海外发债监管加强，只有债券在政策上未有明显收紧，但独木难支，且债券融资受市场需求影响较大，18 年 1-4 月城投债发行回暖，月均净融资量 761 亿，较 2017 年同期大幅上升，但 5 月再度下滑为-881 亿。

因此，一面是偿付压力骤增，一面是再融资渠道收窄，未来城投债的偿付状况不容乐观。今年以来已经出现多个城投债兑付违约现象。这是投资者必须注意的债券违约最大的风险爆发点之一。

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