被评“最熊次新股” 养元饮品其实还可走更远

2018年2月12日，国内植物蛋白饮料龙头—养元饮品以78.73元/股的高价上市，但在随后的两个交易日内，养元饮品接连经历了两个跌停。在我国，在植物蛋白饮料愈发受到消费者青睐，养元饮品也已经成为国内植物蛋白饮料甚至核桃乳饮料市场的龙头，为何一上市就成为次日跌停的“最熊次新股”?

IPO重启以来第二高价股连连跌停

2018年2月12日，养元饮品以2015年IPO重启以来第二高价——78.73元/股上市，冲至113.37元/股收盘;2月13日，养元饮品以112.98元/股的价格高位开盘，午间休市便已跌至102.03元/股;而上市第三日，春节长假前一天，养元饮品再度跌停，每股报96.15元收盘。

图1:2018年2月9日-2月14日养元饮品股价走势(单位：元/股，%)

资料来源：前瞻产业研究院整理

接连跌停或早有伏笔

1. 上市之路曾一波三折

自2011年起，养元饮品就已开始筹备上市，但直到2017年12月才成功过会。2011年，养元智汇首次向证监会提交IPO申请，上会前一天因为“尚有相关事项需要进一步落实”被发审委宣布取消审核。2012年养元智汇再次冲击IPO，并在2013年5月份主动撤销申请终止审查。2016年12月份养元智汇第三次提交IPO申请，仍未能成功。2017年10月，养元饮品再向A股发起冲击，在2017年11月10日被暂缓表决;被暂缓表决时隔一个月后，2017年12月12日养元饮品终于成功过会。

图2:养元饮品上市历程概况

资料来源：前瞻产业研究院整理

2. 产品单一难以支撑营收稳步扩张

养元饮品虽然占据国内植物蛋白饮料行业的龙头地位，但产品线较为单一，主要业务集中在核桃乳生产。2014年-2016年，核桃乳销售收入占公司主营收入的比重由94.90%上升至97.30%，到2017年上半年，核桃乳在主营收入中以高达98.16%。

近两年来，养元饮品的营收规模有所缩减。2017年前三季度，养元饮品营收54.6亿元，根据公司预告，2017年业绩继续下降已成定局，测算2017年全年营收在78亿元上下。养元饮品作为快消品类公司，产品并不具备有机增长或协同效应的基础;六个核桃大单品战略撑起公司现在517.3亿市值，不免有些勉强。

图3:2017年上半年养元饮品产品结构(单位：%)

资料来源：前瞻产业研究院整理

图4:2013-2017年养元饮品主营收入规模(单位：亿元)

资料来源：前瞻产业研究院整理

3. 宣传营销力度大，难逃高溢价

根据养元饮品近几年的财报数据来看，公司的销售费用开支连年扩增。2017年前三季度，公司销售费用为8.05亿;而养元饮品此次IPO募集的32.66亿元中，近29亿元将被用于营销网络建设和市场开发项目。从养元饮品近几年的销售费用、营收、净利润走势来看，公司盈利其实非常依赖销售费用的增长。这样的费用开支结构，不免让人想起了2017年12月IPO未通过会审的“三只松鼠”——大额的营销开支使该公司连年亏损。

图5:2013-2017年前三季度养元饮品营收、销售费用、净利润规模(单位：亿元)

资料来源：前瞻产业研究院整理

在各类电视节目中密集地植入“经常用脑，多喝六个核桃”广告之后，养元饮品的总市值在2018年2月12日升至609.98亿元，2月14日跌停之后，总市值仍有517亿元之多。但是，从财务的角度来看，养元饮品的每股净资产仅为18.25元，相比市面上的流通价格96.15元来说，品牌溢价仍然存在，而品牌溢价往往会带来消费体验不及预期的现实落差。

图5:截至2018年2月14日养元饮品每股净资产与每股市价对比(单位：元)

资料来源：前瞻产业研究院整理

立足自身优势，把握机遇，还能走更远

虽然养元饮品接连跌停，挫伤了投资者对“打新红利”与“新春红包”的期望，但笔者认为，养元饮品的财务情况仍处于食品饮料行业前端，在消费升级浪潮中，前景尚好。

1. 现金牛行业优势尚存

养元饮品兼有快消行业与食品饮料行业的特性，其现金流实为公司运营情况的标志。近年来，养元饮品现金流在100亿上下波动;除2017年前三季度外，其营收现金流比率一直在1以上，运营情况较为良好。同时，在71家上市的食品饮料企业中，养元饮品的总市值、净资产、净利率等指标均处于行业前列，竞争优势仍在。

图6:2013-2017年前三季度养元饮品营收现金流比率

资料来源：前瞻产业研究院整理

图7:2018年2月养元饮品各项指标在食品饮料上市企业中排名

资料来源：前瞻产业研究院整理

2. 植物蛋白饮料市场前景尚佳，龙头企业应把握机遇

在饮料制造行业中，含乳饮料和植物蛋白饮料细分市场的利润总额占比28.46%，利润贡献在饮料各品类中最大;随着消费升级，含乳饮料和植物蛋白饮料愈加被注重饮料品质的消费者青睐，前景毋庸置疑，承德露露、大寨等品牌纷纷树立、提高各自品牌的影响力。养元饮品作为这一行业中已有的标杆，应更注重产品系列战略，立足产品本身，在行业中继续保持龙头地位，走向更广阔的市场。