淳石资本张士强:投资房产项目必看的财报分析要点

淳石资本

本文转载自微信公众号:淳石资本ChaseStoneCapital(ID:ChaseStoneCapital),作者: 张士强,淳石资本联合创始人兼CFO

在中国谈资产配置,房地产始终是绕不开的一个大类,在市场上与房地产投资相关的金融产品也形形色色,从房地产公司信用债到房地产项目的资产抵押债券,从房企担保的项目信托到房地产并购基金私募基金,形式多种多样,但是总结来说,不外乎是基于地产集团公司的债权、股权、地产项目公司的债权、股权或基于项目应收账款、本身未来的现金流的资产抵押融资。

前者需要了解集团的财务状况,而后者需要了解项目的财务状况,所以看懂房地产公司的财务报表及基于财务报表的分析是配置涉房金融产品的重要必备技能。而公司财务报表一般分为资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表及报表附注,再加上审计报告,公开披露的财务报表长达几十页,到底投资人应该关注哪些部分呢?

本文就房地产的财务报表特点及房地产财务报表的分析要点做些简单的分享,希望对于读者配置涉房金融产品有所帮助。

1

-房企财报的特点-

房地产兼具商品和金融属性,体现在报表上就是资产金额大,普遍存在负债经营;房地产在业务模式上呈现出开发周期长(如果是自持,周期就更长)、前期土地购置投入大、普遍存在预售、股权广泛存在合作开发等特点。因此,在对房地产企业进行财务分析的时候,在报表和经营指标的选取上与其他行业有较大的区别。

首先,阅读房地产企业的报表需要区分项目公司报表还是集团公司报表,由于中国房地产监管要求普遍采用属地化项目公司的形式,所以一般来说,项目公司报表中只包括了单一或同一区域的房地产开发或营运项目,而房地产集团公司报表包括了受集团控制的所有项目公司的合并报表,例如万科纳入合并范围的公司就超过1000家。

对于投资人,如果是基于单体项目的股权投资或基于项目现金流的资产抵押债权,就需要关注项目公司的报表;

如果是基于地产集团公司的信用债或集团担保的准信用债,则更需要关注集团公司的财务报表。

2

-从“存货”科目,看房企类型 -

房地产开发的起点在土地的获取,然后才是开发过程的建安支出及资本化利息。在房产交付前,土地、开发建设及资本化的利息全部记入流动资产的“存货”科目。

如果开发的房产是准备销售的,房屋交付时,存货会结转到“销售成本”;

如果开发的房产是自持出租的,房产建成开始营运时,存货会转到“投资性房产”并按使用年限折旧。

所以对于投资人来说,首先要区分房企是开发类房企还是持有类房企,这方面可以从房企的资产负债表去判断。

对于以房产开发和销售为主的房企,例如万科,其资产负债表的资产是以存货为主,万科的2018年底的存货占其总资产的比例49%是所有资产中余额最大的一项;而对于持有出租策略为主的房企,例如SOHO,这类房企的资产负债表的资产以投资物业为主,SOHO的2018年底的存货只占总资产的3.9%,而其投资物业占其总资产的83%。

需要说明的是,目前几乎所有主流房企两者兼有,但是会有一个比较明显的主流方向。两类房企各有特色,在比较两类房企的金融产品时,分析的侧重点也不同。

土地储备

土地储备是存货的重要组成部分之一,是开发类房企未来的收入之源,不同的土地储备战略将直接影响房企未来的项目开发和当期的盈利能力。

当期房企土地储备大幅增加,会增加房企的资金压力导致资产负债率上升,但是只要融资可以解决,未来房企收入也将有大幅的提高。所以土地储备是房地产集团报表需要关注的重点内容之一,特别是近几年土地储备有大幅增加造成资产负债率提高的公司,如果房企集团公司融资能力跟不上,这类公司就会面临很大的兑付风险。

存货跌价

存货跌价准备反映了房企存货所面临的房价持平或下行的亏损风险,存货跌价准备来源于房企高价拿地加上开发成本已经超过了项目所在地的房屋市场价格,即售价小于房屋建筑(含土地)的成本;如果房企集团报表中存货跌价准备占存货的比例在上升说明房企在前期拿了太多的高价土地,对于此类房企的产品就需要格外注意。

以万科为例,万科2018年的存货跌价准备余额为23亿,总存货为7500亿,比例为0.3%;

万科2017年的存货跌价准备余额为16亿,总存货为5981亿,比例为0.26%。

万科2018年的存货跌价准备比例上升反映了2018年房地产价格受调控而造成部分前期高价拿地的项目亏损,但是万科总体存货跌价准备的比例还是非常小的,说明万科拿地还是很谨慎的。

3

-假负债,真收益的“预收账款”-

由于房企的预售制度,房屋在还没有交付的情况下就可以通过预售向客户收款,房企收款合同款项是反映在流动负债的“预收账款”科目中。

对于以物业销售为主的房地产集团,主要分析资产负债率(存货、预收账款)等衡量营运能力的指标;单一项目可以通过比较预收账款与存货的金额,就大概可以知道该楼盘的去化情况。预收账款对于房企虽然是负债,但是其实质上是递延收益,所以在分析集团房企的资产负债率的时候,可以结合总体资产负债率及扣除了预收账款后的资产负债率一起进行比较。

以万科为例,2018年万科的全口径资产负债率为84.5%,负债中5047亿为房产预售合同的预收款,万科2018年披露的营业利润为30%左右,如果负债中的预收款的成本与存货中同时扣除而剩余进入权益,则2018年万科的资产负债率下降到67.5%左右。

而对于以租赁收入为主的持有类房地产集团的财务分析,预收账款基本可以忽略不计,其负债率一般比开发类的房企全口径的资产负债率要低。

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-从偿债能力指标看资金链安全-

最后,房地产企业在预售前的土地投资、建安成本支付等过程中资金支出压力巨大,所以房企资金来源多依靠银行、债券、信托及私募基金等外部融资渠道,从而形成较大规模的有息负债(预收账款或应付账款等除外)。

房企的偿债能力指标的表现反映了房企资金链安全程度,因此对偿债能力指标的分析也尤为重要,这也是认购房地产企业债券或者基于房产公司信用担保的类信用债权需要关注的指标,主要可以分析房企有息负债及净负债率(净负债率是有息负债减去货币资金,再除以净资产),产品到期日前房企需要偿还的债务总额与现金的比较、房企的收益利息覆盖倍数、房企的债权评级和银行未使用授信额度及房企的再融资能力。

以万科为例,万科2018年年底的有息负债是2612亿,货币资金1884亿,净资产2356亿,净负债率为31%;

万科2018年的利息支出为141亿,2018年万科全年的营业利润为675亿,收益利息覆盖倍数4.8倍,债券评级AAA,万科2018年的授信总额度为3630亿,已使用2022亿,未使用1608亿;

从上述分析来看,万科的债务风险还是很低的。

持有类房企的主要融资渠道是标准化债券或者是基于资产的资产抵押支持债券,投资这类房企或资产支持抵押债券,有关租金收入的稳定性(出租率)及有息负债的利息覆盖倍数指标会比资产负债表的分析重要,因为租金收入是这类投资的主要还款来源,如果物业的租金收入稳定并且基本保持满租的水平,有息负债的利息覆盖倍数也比较高,投资这类债券的安全度往往会比开发类房企债券的安全度更加高些,因为开发类房企的收入更加依赖于房产的出售,收入的波动性会显著高于持有类房企。

5

-为什么要做财报分析-

阅读财务报表和做些基本的财务分析并不能使投资人增加投资收益,但是可以帮助投资人认清风险并且规避不适合自己风险偏好的地产项目。

如果有具体地产项目的,结合项目所在地的市场分析、项目现金流及项目经营测算,投资人可以从众多的房地产金融产品中找到适合自己风险偏好的一款产品。

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