英伟达的麻烦还在后头？

 作者|陈江 来源|锦缎

“AI第一股”英伟达作为美股的风向标，股价在最新业绩披露后大幅动荡。

超微电脑作为英伟达供应商，亦是过去两年美股表现最为亮眼的AI龙头，股价一度暴涨超13倍。然而，今年短短半年时间内，股价已暴跌逾60%。

英伟达VS超微电脑股价走势图，来源：Wind

目前，市场对于接下来的AI行情产生了较大分歧。一方认为AI持续上涨时间过长，估值泡沫较大，未来将迎来大幅修正。另一方则认为AI是长期趋势，不能以短期利益得失去衡量未来价值，继续坚定AI“永远涨”的信仰。

那么，究竟怎么看？

01

业绩高增阶段性见顶迹象

8月29日，英伟达交出了一份大涨、超预期财报，且还有500亿美元回购计划，但市场依旧充满忧虑。媒体报道下跌说法是下一季度指引未及华尔街最乐观预期。

这或许是只见树木不见森林。拆开最新财报看，多项核心经营数据已指向业绩高增阶段性见顶迹象。

第二财季，营收、净利润同比分别大增122%、168%，但环比增速已经下探至15%、11.5%，且已是连续第三个季度环比增速下滑了。第三季度营收指引为325亿美元，环比仅增长8%。倘若英伟达接下来环比增速继续下滑，那么下一年这个时候，同比增长有可能降低至个位数。

再看盈利能力。第二季度毛利率为75.15%，净利率为55.26%，系2023年高增以来首次下滑。再看三季度毛利率指引，为74.4%。盈利水平连续2个季度下滑，引起市场警觉。

在当前AI芯片供不应求大背景下，为什么毛利水平持续下移？是供需错配时期已过？还是竞争对手发力，迫使其降价呢？这难免引起市场的担忧与猜测。

再看超微电脑，已经连续2个季度业绩不及市场预期，财报后的第一个交易日均大跌20%左右。看一个关键指标，最新毛利率为11.23%，创下2009年上市以来最低。

超微电脑毛利率走势图，来源：Wind

在AI业务大幅增长以及AI赛道景气度如此之高的背景下，但盈利水平却创历史最低。从这个数据看出，超微电脑业绩高增更像是一次短期爆发，持续性可能会很弱。这也是股价早早于今年3月见顶暴跌的核心因素之一。

从英伟达、超微电脑这两家典型的美国AI龙头来看，基本面表现在短期内可能无法驱动股价再度大幅上涨，反而有一定概率会证伪此前市场定价过于乐观，股价面临持续下修风险。

02

高成长性逻辑脆弱的一面

股票是长久期资产，不仅反应当前业绩基本面，更会对未来业绩成长性进行定价。回到英伟达，中长期成长性又如何？

2023年之前，英伟达业绩呈现较为明显的周期性，尤其是2023财年（2022/1/30—2023/1/29）净利润负增长55%，彼时利润贡献主要来源于游戏、数据中心等。

后来赶上AI，英伟达数据中心业务爆发，已经占到2024财年总业务的80%，而游戏、专业可视化、汽车等业务并没有什么起色。

数据中心业务高增，主要源于微软、Meta等为首的科技巨头疯狂采购GPU来建设算力集群这一基础设施。但该引擎业务增长面临不小风险。

第一，量维度上，在场景有限的局面下，GPU大规模持续高额采购可能并不现实。这类似建设5G基站一样，在初期阶段，需要投入大量资本采购相应零部件来进行建设。到中期阶段，需求放缓，采购金额放缓。到了后期，仅仅需要维护、更新即可，采购金额可降低至0。

算力基础设施初期阶段能持续多久，其实要取决于采购商能否进行商业化变现。如果下游变现顺畅，那么会驱动对上游加快采购，且金额会越来越大。如果后者迟迟找不到商业模式来兑现利润，那么对上游采购会以超预期的方式大幅放缓。

目前，美国几大科技巨头没有找到AI变现路径，反而伤害了当期业绩表现，没有形成商业逻辑闭环。如果该状况持续一段时间的话，那么巨头们对GPU高额采购金额非但不能保持，反而有可能大幅锐减。

第二，价维度上，几乎必然会进入降价周期中去。

去年至今，英伟达GPU价格持续上涨。一方面，源于AI突然爆发，GPU市场出现严重供需错配，但伴随着今年以来供应端宽松放量，供不应求局面将持续改善。

另一方面，GPU市场呈现一家独大的垄断格局。截止2024年二季度末，英伟达在全球GPU市场中占据约80%份额，在AI芯片市场的份额更是高达90%。

未来，英伟达数据中心业务将有两方面威胁。

其一，源于AMD、华为这类科技巨头竞争，尤其是华为昇腾910B

AI进展比较迅猛。

其二，美国头部科技巨头有意通过自研降低对英伟达的高度依赖。2024年以来，微软正在开发一款类似英伟达网卡ConnectX-7的替代品，旨在提升其MaiaAI服务器芯片的性能，并摆脱对英伟达的依赖。Meta宣布第二代自研AI芯片Artemis将在2024年正式投产，并应用于数据中心推理任务。

谷歌则推出最新TPU芯片，与英伟达传统架构技术路线不同。十年磨一剑的产品，最终获得苹果青睐，后者放弃英伟达的GPU转向TPU来训练AI大模型。

不管是英伟达GPU、芯片供需将趋于改善，还是因市场竞争烈度较大守不住如此之高的市场份额，都几乎必然对应着中枢价格的下探。最新季度以及下一个季度，英伟达毛利率持续下滑，有一定可能是因为价格体系有所松动了。

综上看，英伟达业绩高成长性的逻辑比较脆弱，核心引擎业务未来大概率将面临“量升价跌”，乃至“量价齐跌”尴尬境地。

03

日元套利交易反转

英伟达此前股价大幅暴涨，除基本面突发暴增外，还有宽松资金层面的大力支撑。

2021年初至今年7月，美元兑日元汇率从100大幅贬值至162，累计跌幅超过60%。期间，这驱动了全球投资者疯狂进行日元套利交易。

全球投资者借贷零利率日元，资产端主要去向有两个。一个是投资日本本土商社类龙头。巴菲特就曾在日本发行日元债券，完全对冲日元汇率风险，并投资日本五大商社。除此之外，日本科技股，尤其是人工智能相关龙头获得青睐，比如东京电子。

日元套利交易资产端，来源：东北证券

除了日本本土外，日元套利资金更多是去了美国，集中抱团以英伟达、SMCI为首的AI科技龙头。因为这类龙头符合高收益、低波动、高杠杆特性。从更大范围看，套息货币为美股背后提供了大量资金与杠杆，以致于今年涨幅远超过企业税后利润增长。

7月11日，美元兑日元汇率反转，走向大幅升值周期，到目前为止累计升值12%，且还有进一步上升空间。一方面，美联储9月降息已经板上钉钉，正式进入降息大周期。而日本因高通胀已经进入加息周期，年内仍有可能再次加息。另一方面，此前日元贬值幅度过大，本身也有升值修复的动力。

这也意味着此前日元套利交易已经完成反转。因此，支撑美国AI龙头暴涨的重要驱动力也面临反转风险。这也是英伟达为首的科技巨头于7月11日开启暴跌的重要因素之一。

8月5日，日元大幅升值，日经225暴跌12%，重要因素之一是全球套利交易资金疯狂解杠杆，买回日元。这也引发了美股恐慌，英伟达在当日美股市场中一度暴跌14%。这一天表现也印证了日元套利交易在美股市场扮演的重要角色。

除基本面、资金面外，美国AI龙头还要面临美国经济潜在衰退的宏观风险。这可以从劳工部披露的就业数据窥探一二。

今年8月，美国非农就业数据低于市场预期，且6-7月前值惨遭大幅下修。今年4-8月，美国平均每月新增非农仅13.5万人，低于2019年均值的16.6万人。此外，美国8月U3失业率回落至4.2%，但U6失业率继续上升至7.9%，刷新近三年新高。官方“萨姆指数”由0.53进一步上升至0.57，反映就业市场边际压力趋于上升。

目前看，美国经济正在放缓是确定的，但接下来是否发生衰退，市场分歧较大，需要持续跟踪。接下来一种可能的演化路径是，以AI为首的科技股与美国经济同频共振，发生螺旋式下行。

要知道，过去一年多，AI横空出世，让市场乐观预期AI会改善生产效率，支撑经济新一轮景气扩张，叠加对降息周期进行了充分定价，支持美股逆势爆发，也导致了美国经济逆势扩张（资产价格对于美国居民、企业经济行为影响很大，对经济强弱指示性效应较好）。

总之，我们从来没有见过一场产业革命只有一家公司独舞的景象，特别是作为最基础层，却享尽其中的“暴利”——这并不符合规律：基础设施价格畸高，一定难以带来商业应用的繁荣。唯有一鲸落，才能万物生。故而它的麻烦，不仅来自商业领域本身，在有形之手层面，齿轮可能已在视野之外悄然转动。

故而，我们认为，从中期维度看，在多重因素共振之下，英伟达的麻烦还在后头。

编者按：本文转载自微信公众号：锦缎(ID：)，作者：陈江