冲刺上市的埃安，正切换至长跑模式

（图片来源：摄图网）

作者|亚运村的黑塔楼 来源|昭暄(ID：zhaoxuanshidai)

流行坎止，埃安似乎已经走过了最佳IPO窗口期。

这不免让人产生疑惑，去年发展形势一片大好的埃安频频传递出其即将上市的信号，但时至今日，埃安却始终没有实质性的动作。

以至于，现在再回看一年前写的这篇文章《赶在递表前，聊一聊埃安的商业质地》，颇有些标题党的感觉。

进而，这篇文章探讨的内容就是，去年还按下上市“快进键”的埃安，其进程怎么就逐步放缓了，其如今面临的难点/痛点又是什么。

与一般企业不同，埃安需要的并不仅仅只是一笔理想的融资，埃安上市本身更是承担着很强的外部性影响，其上市的结果对未来更大范围的国企混改具有示范意义。

谋事在人，成事在天。

比较遗憾的是，“一鼓作气”的埃安由于市场环境的原因无奈错失了其最佳上市时点，导致其最终很可能需要用更长的上市时间来换取更理想的价格空间。

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时机的转变：从“踌躇满志”到“踌躇不决”

至少从2022年10月埃安宣布完成A轮融资开始，关于埃安何时上市的消息就成为了市场关注的热门话题之一，这对于一家纯电车型销量位居全球前三的新能源车企而言，自然是再正常不过的事情。

事实上，在整个2023年里关于埃安的众多信息也都在预示着，其IPO事项将很快得到推进和落地，这些信息包括：

1、其A轮融资本身释放的一些基础信息，例如融资规模达到183亿元，引入53家战略投资者（以央企和国企为主），估值为1032亿元。无论是融资量、投资者数量、以及估值规模，都要显著高于同类型品牌岚图、智己、阿维塔的A轮融资表现；

2、包括广汽集团董事长曾庆洪和广汽集团总经理冯兴亚都表示埃安要力争在2023年实现IPO，埃安总经理古惠南也在2023年3月对外表示，完成A轮引战之后埃安就会选择到底是去A股还是H股上市；

3、作为新一阶段国企改革的探索样本，广汽埃安的混改方案备受关注，2023年4月埃安得到总书记的亲自考察；

4、2023年6月和7月，埃安宣布其已经连续两个月实现月度盈利，成为继比亚迪、理想之后的第三家实现盈利的国产新能源车品牌。此时，埃安的月销量大概在4.5万辆，同比增速在80%；

5、2023年初是国内车市打响价格战的起点，但整个2023年埃安的产能利用率接近140%，月均销量超4万辆，其中9月销量逼近5.2万辆，全年增速为77%，增长势头非常迅猛，其整体规模也已接近扭亏点，规模效应已然得到显现。

所以，抛开当时资本市场的具体表现先不论，埃安对自身业务节奏和发展势头的把控非常到位，2023年踌躇满志的埃安已然处在其最佳的上市阶段。

但，时间来到2024年，埃安自身的节奏和势头开始明显减弱，今年前4月埃安累计销量录得约7万辆，同比萎缩41%；4月销量为2.1万辆，同比接近砍半（-48%）；2023年埃安的Aion S/Y两款车型长期位列国内新能源车销量榜单前5名，如今这两款车型已经掉落至榜单的10名开外。

造成2024年埃安势头趋弱的原因可能有：

1、电池原材料上游的持续/大幅降价，原本能够改善下游整车企业的财务紧张状况，但愈演愈烈的价格战，反而让埃安长期占据优势的“A级+纯电”市场的竞争环境不在宽松；

2、包括吉利、东风、长安、奇瑞等车企均针对A级市场推出了旗下新品牌，并且也引入了各自新的平台架构技术，从而也削弱了埃安第三代AEP平台的比较优势；

3、在现阶段的新能源A级市场中，混动车型的市场接受度更具优势，这从这几年混动车型对比纯电车型的增速可以窥见，这也对埃安业务构成了压力；

4、其最大竞争对手比亚迪太过强势，比亚迪依靠上游原材料降价和规模优势，已经将其秦PLUS EV的起售价格由13万元降至11万元，对比而言，AION S的起售价仍然在12万元以上；

5、埃安旗下聚焦20万元市场的中高端品牌昊铂已经接连推出了两款主流车型昊铂GT/HT，但半年多以来市场反响并不好，这一方面表明昊铂车型在该市场领域还不具备突出的竞争优势，另一方面在当下火热的智驾领域，昊铂车型仍然处于相对劣势中。因此，埃安品牌向上还需要更长的周期维度来获得正向反馈；

6、埃安的新车型研发迭代的速度已经弱于现阶段行业车企推新的速度，这背后可能反应的是埃安在车型研发端的效率/能力问题，可能其内部隐含着某种矛盾点。

受这些变化的影响，现在埃安的估值必然承受着比较大的负面影响，再加上A股和H股的表现情况，以及参考极氪在美股上市估值前后的变化，确实已经不是埃安上市的好时点。

短短一年时间的市场变化，如今埃安在上市这件事上多少已显得有些踌躇不决。

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暂缓的原由：从单笔融资到国企混改

之所以，埃安上市会面临上述的情况转变，直接原因是因为那段时间资本市场的表现不尽如人意，令埃安难以获得一个相对理想的估值定价。

之所以，埃安会如此看重市场价格，并不仅仅只是看重IPO带来融资规模的多寡，核心原因还是广汽埃安作为新阶段国企混改的探索样本，其上市的意义影响重大，很可能会对未来更广泛的国企改革起到参照和示范作用。

“埃安跟很多企业不一样，我们IPO并不是为了融一笔钱，我要的是解决体制机制的问题，这是核心。”这也就是今年3月份埃安总经理古惠南向外界表达的原因。

也就是说，如果埃安是一家民营公司，那么其上市与否，大概率只取决于其自身对资金的需要程度，如果对资金需求的必要性和紧迫性很强，那么无论市场是好是坏，只要达到了上市标准其都会选择登陆资本市场，类似极氪上市前后的具体变化情况。

但，广汽集团是一家股份制公司，控股于广汽工业集团，属于是国有控股股份制公司。

而埃安承接的是广汽集团的新能源业务，目标是通过资产重组、引入社会资本的方式以公司化/市场化的形式独立运作，从一个国企的组织管理系统模式转变为一个具有市场化机制的灵活组织架构体系，这就是广汽埃安混改的初衷和目的。

2021年11月，广汽埃安完成了对新能源企业业务研发能力及业务资产的重组工作；

2022年3月，广汽埃安通过非公开协议增资的方式，共679名员工获得股权激励，115名广汽研究院科技人员可持有埃安股权，同时引入诚通集团、南网动能、广州爱安作为战略投资者，此次增资共计融资25.66亿元，估值大概392亿元；

2022年10月，广汽埃安完成上述的A轮融资，53名投资者共投入资金183亿元，估值1032亿元。

如此看，至少在股权层面上，现在的埃安已经是一家国企控股的股份制公司，这类似于广汽集团本身的性质。

但显然，这样的股权制改革并不能称之为成功的混改，因为现如今，埃安仍然需要广汽集团的全力支撑，那么其也就没有彻底摆脱广汽集团管理模式的束缚，也就意味着，在埃安本身还没有进入到商业正循环的阶段前，其混改的结果大概率只会是“混而不改”的存在。

理论上，目前埃安完全能够以折价的方式直接登陆资本市场。但，这样一来埃安混改的投资者也就直接录得了账面亏损，那么，埃安“流血”上市这件事情本身就会向市场传递负外部性影响。

当下，我们处在经济增速调档期，这本身就是国企改革的主题周期，逐步地，大部分国企都要引入更具市场化的运作机制，混改就是一条最重要的转变路径。

其中，除了房地产市场之外，国内汽车市场无论是经济规模、区域产业布局、还是从业人员数量等维度，其体量都是巨大的存在。而更关键的是，汽车市场正处于大变革周期，新能源汽车蕴含的机会足够大，所产生的商业效益要显著高于传统汽车行业。

因此，这个行业的国企也就是最适合拿来做新一阶段国企混改的行业选项，而广汽由于体量相比于一汽、东风、上汽要略小，并且其新能源业务（即埃安）发展速度较快，所以广汽和埃安更适合拿来做混改的具体示范案例。

在这样的大背景下，如果连埃安这样有着高增速、大规模的新能源车品牌，也不得不进行“流血”上市，那么必然会对未来国企改革构成负面影响，这也就是埃安上市本身承担着很强的外部性的原因。

而能够尽可能直接调动社会资本参与到国企混合所有制改革中的关键，就是国企混改本身所蕴含的商业效益，埃安的混改上市作为国企混改打样的样本，促使埃安要尽可能地去博得更高/更理想的估值价格。 

所以我们看到，2023年埃安释放的各种代表其踌躇满志的一系列信息，就是意在一鼓作气登陆资本市场，实现更高的市值规模，从而为混改投资者创造理想的投资收益。 

但遗憾的是，当时整个宏观资本市场的表现，客观上并不能达到埃安的上市需求，加上随之而来的2024年行业环境愈发焦灼的变化，埃安上市一拖再拖也就多少有些“时也命也运也”的无奈感。

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融资的余额：或从A轮再到B轮

但，事已至此，按照当下埃安自身的发展情况和其所承载的国企混改的外部性效应，以及整个行业的竞争态势和资本市场的表现情况来看，埃安的上市进程可能需要拉长到更长的时间维度上。

因此，我们有必要了解一下埃安对资金的需求程度究竟处于何种状态。

从上述内容可知，埃安两次融资的合计金额大概为209亿元。

通过公开信息了解到，从2019年至2022年5月，埃安的累计亏损为37亿元；之后随着埃安销量的持续上涨，且2023年6月和7月均实现单月盈利来看，目前埃安的累计亏损推测可能在五六十亿元上下的规模。

再来聚焦埃安关于投资的一系列动作：

1、2021年10月，广汽集团同意埃安自研电池试制线建设项目，项目总投资3.36亿元；

2、2022年3月，广汽集团与埃安共同出资（持股分别为55%和45%）设立广汽能源生态科技有限公司（暂定名），公司注册资本10亿元（分3年注资），项目总投资近49.6亿元；

3、2022年10月，埃安、广汽集团、广汽乘用车共同出资（分别持股51%、23%、26%）成立锐湃动力科技有限公司，注册资本9亿元，项目总投资为21.6亿元；

4、2022年10月，埃安、广汽乘用车、广汽商贸联合投资成立因湃电池科技有限公司，注册资本10亿人民币，项目总投资109亿元，目前因湃电池已变更为埃安和优湃能源科技（广汽集团全资子公司）持股，持股比例为91%和9%；

5、2023年10月，广汽集团重组广汽三菱资产，将广汽三菱转为旗下全资子公司，之后埃安将利用广汽三菱长沙工厂实现增产扩能，为此，埃安在设备安装、工程改造方面将投入超11亿元。

仅就上述活动中，埃安的总计划投资金额约144亿元，如果将埃安这几年的累计亏损一并计入，基本已经十分接近埃安前两轮的总融资规模。 

但由于部分投资项目分阶段投入的原因，目前实际出资大概还没有达到这一规模，也就意味着现阶段埃安仍有部分资金在手，但绝对金额并不大。 

再考虑到目前的行业价格竞争态势和各厂商推新车型的速度，埃安可能需要更大的资金补充以应对当下及未来的行业竞争环境。

这可能意味着埃安需要开启新一轮的融资计划。

埃安前两次融资的投资者基本都为央企和国企，如果有B轮融资的话，其目标投资者大概率仍然会是这两类企业资本，此前的部分投资者也可能会继续增资。而当下非国有资本的入局概率会比较小（主要还是环境原因），但从混改的示范性和社会效应的角度看，类似腾讯、阿里、字节、华为这类民营大公司也有可能会入局。

相比于二级市场融资，一级市场虽然也会受宏观环境的影响，但会更加凸显出投资者的战略性，类似埃安这样的混改项目，其在一级市场的定价也并不会完全锚定二级市场的表现，况且埃安此前的估值也并不高。

如果从PS的角度看，2022年3月和2022年10月埃安两轮融资的PS大概分别为2.3和2.7，对比2022年末零跑和小鹏PS的3和2.5来看，再结合埃安当时的单车价格、销量、增速情况，埃安这两轮的估值倍数还是相对克制的。

目前，零跑和小鹏的静态PS大概为2.4和1.8，2023年埃安营收为532亿元，在偏乐观的情况下，其目前的估值还是要高于A轮的1032亿元。

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机制的纠葛：从埃安到广汽

再回到上述关于埃安投资的一系列动作中，我们也能够大体感受到，现阶段埃安与广汽集团两者的关系究竟处于何种状态，虽然不能说埃安与广汽集团是“一体两面”的存在，但广汽集团对埃安的业务发展仍然起到核心支撑作用。 

这一方面是因为埃安目前还无法实现自身商业的正循环，另一方面则是埃安自身也没有足够的资金完成产业一体化的布局和构建。因此，客观上埃安也需要其控股股东广汽集团的支持。

事实上，这种相对模糊的关系会对埃安自身要形成的高效组织架构体系构成了一定的负面影响，所以我们也能够大体感受到，从去年尾段开始，在整体新能源车行业竞争节奏加快的大环境下，埃安的反应/应对速度多少会显得略慢一些。

正如埃安总经理古惠南所言，埃安混改上市的核心是引入新机制，但目前埃安可能仍然受到了不少来自于广汽集团的管理运作模式的影响，这也是未来埃安需要展现其自身管理智慧和平衡两者关系的重要方面。

进而，我们也就有必要来了解一下当下广汽集团处于何种运营状态中。

在财务结构上，近几年广汽的毛利率和净利率都在双双下滑，2023年其毛利率和净利率分别为4.2%和2.9%，显然，其自身业务正逐年承压。

进一步，这些年广汽的营收增长比较显著，这得益于广汽新能源业务（即埃安）持续的规模扩充；但其毛利率从2018年的15.9%下降至2019年的4.2%，同样也是因为埃安的原因从而大幅拉低的毛利率水平。

但随着2023年埃安的月均销辆超4万辆，并且6月和7月实现月度盈利来看，至少广汽2023年毛利率录得4.2%并不是因为埃安的影响，也就说明拉低整体毛利率的来源很可能就是广汽乘用车业务（主要是广汽传祺品牌）。

值得注意的是，广汽集团从2019年的财报披露开始至今，其研发费用已经不单独披露，这部分费用被计入销售成本和管理费用中，其中的大部分研发费用被计入销售成本中，且以研发资本化的形式转化为摊销成本。

这也是近年来压低广汽毛利率的一个因素，随着这一会计变化，广汽2019年的研发摊销成本为17.5亿元，已经逐年增长至2023年的34.8亿元。明面上，这一动作也给当期的财务结构起到了一定的优化作用。

除传统燃油车之外，广汽传祺的一大特点就是借鉴吸收了丰田的THS混动技术，形成了广汽自己的GMC混动系统，这在某个时间段内给广汽带来了业务增长，此前车型大多是油电轻混的驱动形式，目前已大范围迭代至插混模式。

这几年广汽传祺毛利率走低的原因就是不得不跟随行业进行降价，背后原因是在广汽丰田和广汽本田大幅降价的情况下，其GMC混动产品的价格优势被不断削弱，再加上比亚迪在插混市场的强势增长，前后夹击之下，广汽传祺的生存环境趋于恶化。

如果再从新能源对传统油车的角度来看，广汽丰田/本田近两年的销量又出现了明显下滑，导致两者贡献给广汽的利润在2023年出现了-41%的萎缩，也就直接造成了广汽的净利润出现了-53%的腰斩结果。

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再根据广汽今年一季度披露的数据，无论是营收、毛利，还是合/联营收益、净利等均呈现明显负增长趋势。

可见，在广汽集团的四大业务版块（即广汽乘用车、埃安、广汽丰田、及广汽本田）中，只有埃安目前处在行业顺势之中，但埃安的增长势头也有所减弱。 

因此，广汽集团目前的经营状况也呈现持续紧张的发展态势。

所以，无论是站在行业趋势、国企混改，还是自身实际的业务情况上，埃安的持续增长对于广汽的重要性不言而喻。

但，广汽给予的希望有多重，埃安所承受的压力就有多大，越是在这种情况下，埃安探寻的新机制问题所面临的内生阻力就越大。

这么看来，埃安所面临的上述问题，要比一般民营公司所面对的市场挑战、生存压力等问题要更加复杂和纠结，这也是长期以来国企改革通常都要面对的问题和难题。

可以预见的是，广汽集团和埃安只是新一阶段国有车企改革的开始，未来包括一汽、东风、上汽等大概率都将逐步启动各自新能源业务/品牌的混改项目，这可能也是另一个窥探未来新能源车市场格局的思考角度。

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时代与个人的纠结：从“铁饭碗”到二次创业

再延伸一步，从上述广汽集团的业务运营情况可见，长期以来广汽本身的运营逻辑/管理体系并不复杂，从合资时代一路走来，本田和丰田对广汽的运转和成长起到了决定性作用。

广汽在合资模式中借鉴/吸收/自研了属于自己的核心技术，从而帮助其自有品牌业务持续增长，在国内汽车行业仍处于增长态势的2019年之前的，广汽的毛利率基本都维持在15%-20%的健康区间内，而净利率也都在10%以上。

这种业务状态一般是国企的舒适区。

但，广汽集团并没有因此躺平，在特斯拉上海工厂紧锣密鼓建设的同年，2019年广汽就对其新能源业务（即埃安）下了重注，也就直接促使了其此后财务结构的大幅下滑，这种胆识和气魄是一众国有车企中难得的存在（可参考文章：聊一聊埃安的投资质地）。

而支撑这一战略有效实施和落地的，当然还是广汽丰田/本田每年给广汽集团贡献的丰厚利润。

但客观上，这种运营机制/模式也容易制约广汽集团内部人员的业务积极性，导致内部很难对埃安形成破釜沉舟的、持续性的、内生性的再创业动力。当然，埃安过去的成绩已经是可圈可点。 

目前埃安的运转仍需要广汽集团和广汽集团内部人员的支持和协作，但对于埃安这样的创业项目，后者人员在责任和义务的圈定作用下，其实也很难持续激发他们的主观能动性，这也是各自不同系统机制带来的结果。

2020年广汽研究院的人员规模大概5000人，埃安重组的过程中只有115人可持有埃安股权，无论是他们主动的选择还是被动的选择，这都表明绝大多数的研发人员仍然隶属于广汽集团的管理体系中。

相对于广汽集团的人员而言，归根结底，埃安仍是一个更加市场化的创业项目，这种机制的转变多少会让人陷入纠结中。

近一年来，埃安相比于市场的转变其节奏有所放缓，新车型的研发和生产工作的推进也略慢，这可能与上述内容不无关联。

现在回看2022年的古惠南，其抵押自己房产来持股埃安的用意也就在此。

但随着日系燃油车在国内市场的逐渐式微，以及广汽和埃安高层的主观意志，从内到外/由上至下，广汽和埃安的成员们最终将形成共识。

编者按：本文转载自微信公众号：昭暄(ID：zhaoxuanshidai)，作者：亚运村的黑塔楼