降准如期落地，政策加码可期——2023年9月调降法定存款准备金率解读

作者|詹璐 来源|中国银河证券(ID：chinayhzq)

核心观点

下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放约6000亿长期流动性。本次调降符合市场预期，也符合我们《流动性视角下的降准逻辑》报告中的判断，“9月存在约1500亿的流动性缺口，本月15日的MLF是否会大幅超额续作是一个可能引起流动性变化的重要变量，如果大幅超额续作，将有利于弥补流动性缺口。但目前MLF余额保持在5.2万亿的历史较高水平，超量续作空间有限。因此9月仍存在降准可能。”

分析1：我国货币政策实施更需要商业银行体系的配合、降准释放长期流动性，有利于配合财政政策协同发力。十四届全国人大常委会第五次会议在提到下一步财政重点工作安排时，提及“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”。按此测算9月地方政府新增专项债的发行量预计约7000亿。我国约70%国债、约85%的地方政府债由商业银行持有，降准将增加商业银行可自由使用的资金，更好地支持国债和地方债发行。

分析2：降准有利于商业银行保持合理的利润水平以支持经济增长。7月公布的经济数据显示宏观经济再次走低，运行稍显疲软，经济下行压力加大。消费、投资、出口继续下滑，工业生产超预期下行。这意味着3季度GDP的环比增速可能不及预期。经济面临的下行压力需要保持流动性的充裕以鼓励商业银行信贷扩张，降准更有利于维护银行的净息差，使其加大对实体经济的支持力度。

分析3：9月流动性存在一定缺口，MLF余额维持在历史高位可能有置换需要。经过我们前期报告测算，9月存在约1500亿的流动性缺口，目前MLF余额保持在5.2万亿的历史较高水平，超量续作空间有限。根据历史数据MLF余额高于5万亿通常会有置换需要，所以本次降准也可能用于置换MLF。

我们的判断和政策预期：年内央行仍然可能再次降息降准

在我国经济运行和中长期潜在GDP增速水平的测算下，利率年内存在20BP-30BP下调空间，时间很可能选择美联储货币政策真空期的10月，减轻可能给人民币汇率带来的压力。

本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，仍有一定的政策空间。截止2023年6月，中国金融机构超储率为1.6%，属于较低水平，未来进一步降低法定存款准备金率对商业银行流动性改善是比较有效的，年内央行可能再次选择降准，加大逆周期调节。

风险提示

       1.通胀上行不及预期的风险。

       2.央行货币政策超预期的风险。

       3.内需持续低迷的风险。

       4.地方政府债务的风险。

       5.政策时滞的风险。

       6.美联储紧缩周期延长的风险。

核心观点

本文试图拆解影响银行体系流动性变化的因素，测算超额存款准备金变化，阐述流动性视角下的降准逻辑。

超额存款准备金是银行存放在央行超出法定存款准备金部分的资金，银行可以相对自由的支配，被认为是衡量狭义流动性的关键指标。

本文运用五力模型测算:△超额存款准备金=△央行投放+△外汇占款-△政府存款-△法定存款准备金-△货币发行。

-  因素1央行投放：二季度货币执行报告强调“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，央行最新的表态并没有显示货币政策基调有任何转向，预计9月央行货币投放将延续8月操作思路，MLF续作数量是关键变量。

-   因素2外汇占款：贸易顺差季节性扩大，但人民币汇率面临压力下结汇意愿下降。综合考虑预计外汇占款环比变动较少对流动性边际变化不构成重要影响。

-  因素3政府存款：9月是财政支出大月，预计财政收支差额约-10000亿，政府债券净融资额约7000亿（国债4000亿、地方政府债3000亿），两者相抵带来政府存款减少约3000亿。

-  因素4法定存款准备金：存款的变化具有季节性规律， 9月缴准压力增加，根据过去5年历史数据，采用环比均值法估算，预计新增缴纳法定存款准备金约2500亿元

-  因素5货币发行：M0的变化具有季节性规律，根据过去5年历史数据，采用环比均值法估算，9月M0预计增加约2000亿元

综合以上五因素拆解分析，预计9月的流动性缺口约1500亿元，流动性压力存在但总体可控。

超储率视角：9月超储率通常季节性上升，历史上的9月通常流动性相对充裕，但2023年9月存在流动性缺口的主要原因，是政府存款比历史平均水平少减少约1700亿，与我们测算的流动性缺口大致吻合。

我们的判断和政策预期：9月仍存在降准的可能性。9月前13日的银行间流动性再次紧张。本月15日的MLF是否会大幅超额续作是一个可能引起流动性变化的重要变量，如果大幅超额续作，将有利于弥补流动性缺口。但目前MLF余额保持在5.2万亿的历史较高水平，超量续作空间有限。因此9月仍存在降准可能，如果降准25BP，将释放约6000亿长期流动性；如果降准15BP，则释放约3700亿。

本文试图拆解影响银行体系流动性变化的因素，测算超额存款准备金变化，阐述流动性视角下的降准逻辑。

超额存款准备金是银行存放在央行超出法定存款准备金部分的资金，银行可以相对自由的支配，被认为是衡量狭义流动性的关键指标。

本文运用五力模型测算其在9月的环比变化:

△超额存款准备金=△央行投放+△外汇占款-△政府存款-△法定存款准备金-△货币发行

一、 因素1央行投放：预计央行将延续8月操作思路，MLF续作数量是关键变量

二季度货币执行报告强调“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，央行最新的表态并没有显示货币政策基调有任何转向，在此背景下预计9月央行货币投放将延续8月操作思路，逆回购操作将不会产生太多边际变化。

9月15日的MLF操作是关键的观察时点，央行是否会超量续作将决定央行投放在9月的边际变化方向。9月MLF的到期量为4000亿元，与8月持平，8月央行是降价小额超量续作4010亿元。如果央行在9月选择MLF超量续作，将增加长期流动性供给；反之，则为长期流动性带来更多缺口。

二、 因素2外汇占款：贸易顺差季节性扩大，但人民币汇率面临压力下结汇意愿下降

央行口径下的外汇占款主要受两方面因素影响，一方面是资本和金融账户、经常账户的顺差规模，主要受国际资本流动和进出口贸易的影响。另一方面是各方的结售汇意愿，包括企业、居民的结汇意愿，商业银行向央行的结汇意愿，以及央行自身的结汇意愿，结汇意愿主要受人民币汇率走势的影响。

(一) 资本和金融账户的顺差规模主要受国际资本流动影响

资本和金融账户的顺差规模，主要通过国际收支平衡表的非储备性质的金融账户差额变化进行观察，其波动幅度较大，自2021年四季度开始持续为逆差，预测难度较大。非储备性质的金融账户主要包括四项：直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资，其中除了金融衍生工具规模较小占比较低以外，其他三项均对国际资本流动有较大影响。

(二) 经常账户的贸易顺差规模主要受进出口贸易的影响

观测历史数据，9月贸易顺差通常季节性环比上升，我们预测9月的贸易顺差为740亿美金。

(三) 结售汇意愿主要受人民币汇率变动影响，9月面临压力

央行口径下的外汇占款另一个影响因素是各方的结售汇意愿，包括企业、居民的结汇意愿，商业银行向央行的结汇意愿，以及央行自身的结汇意愿。结汇意愿主要受人民币汇率走势影响，通常人民币贬值时期，结汇率会下降，从而导致央行口径的外汇占款少增。

8月美元指数强势反弹，人民币汇率面临压力。进入9月，美元指数继续受到经济与金融双重支持走强，9月7日突破105， 9月8日人民币汇率突破前低，收于7.3415。美元指数的上行在8月、9月均给人民币汇率带来压力，压力的累积可能会促使9月的结汇率环比8月下降，结汇率的下行对外汇占款的增加是负面影响。

综合来看，外汇占款在9月会保持环比相对稳定，季节性因素带来贸易顺差的扩大，而美元指数受经济与金融双重支持走强，将给人民币汇率带来压力，预计9月结汇率会下行。

三、 因素3政府存款：财政支出大月叠加政府债券净融资额上升综合导致政府存款减少约3000亿，低于历史平均减少幅度

政府存款是由央行管理的地方和中央国库存款。政府存款在央行的负债端占比较高，波动会对央行资产负债表和市场流动性产生显著影响。政府存款作为超额存款准备金边际变化的扣减项，如果政府存款增加将引起流动性的收缩，反之则引起流动性增加。政府存款的影响因素包括财政收支和政府债券的发行。

(一) 财政收支：9月是财政支出大月，预计财政收支差额使政府存款减少约10000亿

由于税收在财政收入中占比较高，因此考虑财政收入的变化主要考虑缴税的节奏，观察历史数据，一般季初是缴税高峰，除季初之外，5月是所得税汇缴清算也通常会引起流动性的紧张。因此，一般1月、4月、5月、7月、10月是财政收入的高峰期。

观察历史数据，财政支出也表现出比较明显的季节性规律，一般季初的月份财政支出较少，季末的月份，特别是四季度支出力度较大。一般3月、6月、9月、12月是财政支出的大月。根据过去5年历史平均值推算，结合今年的财政收支环境，我们测算2023年9月财政收支差额约-10000亿元，带来政府存款减少约10000亿元。

(二) 政府债券净融资额：地方政府专项债发行加速

政府债券的净融资额包括国债和地方政府债。截止2023年8月，国债发行节奏与过去5年的平均水平基本一致，完成了年初预算的46%，所以我们预估9月的国债发行会相对平稳。根据公开披露的数据，9月1-15日国债预计发行5661亿元，9月到期量为3953亿元。8月国债发行9224亿元，到期量为4049亿元，净融资额5174亿元。如果假设9月的国债发行节奏达到过去5年的平均水平，预计9月国债发行净融资额约4000亿，带来政府存款增加4000亿。

地方政府债的发行包括一般债和专项债。8月28日，十四届全国人大常委会第五次会议在提到下一步财政重点工作安排时，提及“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”。2023年1-8月新增专项债总计发行3.09亿，今年的专项债额度是3.8亿，如果9月底基本发行完毕，那9月地方政府新增专项债的发行量预计是约7000亿，推算9月地方政府债的发行规模约9500亿，而9月地方政府债的到期规模是6226亿，得到9月地方政府债券的净融资额约3000亿，带来政府存款增加3000亿。

综上所述，预测9月财政收支差额约-10000亿，政府债券净融资额约7000亿（国债4000亿+地方政府债3000亿），综合带来政府存款减少约3000亿。

四、 因素4法定存款准备金：缴准压力上升，新增缴纳的法定准备金约2500亿

商业银行每10天根据自身存款规模计算应缴纳的存款准备金率，当月需缴纳的准备金=平均法定存款准备金率*存款当月增量。如果存款增加，银行需再缴纳一部分法定存款准备金，如果存款减少，则法定存款准备金将变为超储，释放流动性。存款变化具有季节性特征，因此根据过去5年历史数据，用环比均值法进行预估，9月存款当月增量预计为3.56万亿，新增缴纳的法定准备金约2500亿。

五、 因素5货币发行：M0季节性上升引起货币发行预计增加约2000亿

货币发行包括M0和库存现金，其中M0占比重高，货币发行的波动主要由M0的波动导致，因此我们主要计算M0的波动进行预估。M0的波动具有明显的季节性特征，根据过去5年历史数据，用环比均值法进行预估，9月M0预计上升约2000亿。

六、 超储率的视角：9月通常季节性上升，但2023年与以往不同

综合上述五因素拆解分析，央行投放预计延续8月操作思路不变，外汇占款保持环比平稳，政府存款的减少约3000亿、法定存款准备金的新增缴纳约2500亿、货币发行增加约2000亿，五因素共同作用，预计9月的流动性缺口约1500亿元，流动性压力存在但总体可控。

上文是从超额存款准备金规模的变化角度来测算9月可能的面临的流动性环境，我们也可以结合超储率分析。超储率=超额存款准备金/存款。央行每个季度会公布季末的超储率，但是没有月度数据，这里根据央行资产负债表做月度测算。能看到超储率具有明显的季节性特征，季末的月份通常上升，代表流动性更加宽裕。观察过去5年的数据，9月超储率通常季节性上升，流动性环境较为宽松。但是2023年的9月与历史同期相比，流动性存在更大的缺口，主要是由于政府存款的减少低于历史同期，政府存款具有明显的季节性规律，我们预测9月的政府存款减少约3000亿，而过去五年9月的平均值是减少4740亿元，比历史同期少减少约1700亿。而政府债券净融资额在今年9月的净融资额高于历史同期是政府存款少减少的主要原因。

七、 我们的判断和政策预期：9月仍存在降准的可能

根据测算，9月存在约3500亿的流动性缺口，流动性压力存在但总体可控。9月前13天的银行间流动性再次紧张，DR007上行至高于政策利率，9月8日DR001与DR007，以及Shibor隔夜与一周均再次出现倒挂，截止9月13日国有银行一年期同业存单发行利率快速上行至2.42%，9月4日-8日银行间质押式回购日均成交量快速上升至7.3万亿。

本月15日的MLF是否会大幅超额续作是一个可能引起流动性变化的重要变量，如果大幅超额续作，将有利于弥补流动性缺口。但目前MLF余额保持在5.2万亿，属于历史较高水平，超量续作的空间有限。因此9月仍存在降准可能，如果降准25BP，将释放约6000亿长期流动性；如果降准15BP，将释放3700亿长期流动性。

风险提示

贸易顺差超预期的风险；

央行货币政策超预期的风险；

国债发行节奏超预期的风险；

地方政府债务发行不及预期的风险

美元指数上行超预期的风险；

财政收支超预期的风险。

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编者按：本文转载自微信公众号：中国银河证券(ID：chinayhzq)，作者：詹璐