瑞·达里奥：百年乱局中的美国崛起（3）

作者|Dalio 来源|经济机器(ID：EconomicMachine)

编者按：本文是桥水公司创始人Ray Dalio关于世界格局和秩序思考系列的一部分。当前全球处于百年未有之大变局，基辛格等战略大师和很多国内外精英，开始将现在与一战前世界格局进行比较。Dalio先生从历史、文化、经济规律等多个维度入手，对当前世界秩序变化及未来走势，提出了非常深刻、体系的见解，值得我们学习。

本文是《The Changing Order》的第五章，全文共3万字，我们计划分3期

更完。

以下是第3期翻译原文(大约8000字)

通胀缓解和蓬勃发展的20世纪80年代 在20世纪80年代，伴随着美国通货膨胀率下降和利率下降，股票市场和经济均实现了繁荣，与此同时，债务负担沉重的新兴经济体却出现了通货膨胀和大萧条，而这些国家没有可以拯救它们的中央银行。从1982年到1989年，债务重组过程进展缓慢，直到1989年建立了布雷迪债券协议，该协议以当时的美国财政部长尼古拉斯·布雷迪的名字命名，并将这些国家从“迷失的十年”中带出(在90年代初与其他国家/地区达成了协议)。1971-91年上下波动的债务周期，对全球几乎每个人都产生了深远的影响，这是美国退出金本位制并由此产生通货膨胀的结果。随后只能通过紧缩的货币政策来解决通胀问题，并导致了美元的走强和通胀率的急速下降。

这个大周期中有以下几个方面：

a)20世纪70年代通货膨胀的飙升、通货膨胀对冲资产的增加以及债券的熊市，

b)1979-81年的紧缩性货币政策使现金成为最佳投资，并导致了很多非美国债务人进行通缩债务重组，

c)通胀率下降以及20世纪80年代债券，股票和其他通货紧缩资产的出色表现。

下图很好地说明了这一点，因为它们显示了以美元计价的通胀率和利率从1945年至今的上下波动。在思考未来时，需要牢记这些举措及其背后的机制。

通过这一切，美元保持了世界领先的储备货币的地位。这一时期有力地证明了拥有世界储备货币对于美国的利益。

1990-2008年：全球化，数字化和债务推动的金融

自20世纪90年代初以来，我们经历了三个经济周期，使我们走到了现在的状态。第一个周期在2000年互联网泡沫中达到顶峰，并导致了后来的衰退。第二个周期在2007年泡沫中达到顶峰，并导致了2008年全球金融危机。第三个周期在2019年达到顶峰并在2020年由冠状病毒引发而下滑。在1990-2000年这段时期，我们还看到了苏联的衰落，中国的崛起，全球化以及那些可以替代人的技术的进步，这些都有利于公司盈利，并扩大了财富和机会的差距。

反映这些发展的显著标志是1991年8月6日互联网(即万维网)向公众开放，这开启了互联网和科技的热潮。1995年1月1日，世界贸易组织成立，以促进全球化。从20世纪90年代到2016年唐纳德·特朗普当选前后，取代了美国工人工作(特别是制造业部门)的技术和全球化蓬勃发展。在大约30年的时间里，国家和国界逐渐失去了重要性，物品和它们产生的收入一般都在成本效益最高的地方生产，这带来了新兴国家的生产和发展，加速了国家之间人的流动，缩小了国家之间的贫富差距，并扩大了国家内的贫富差距。发达国家的低收入工人受苦，而有较高生产能力的新兴国家的高收入工人发了大财。尽管有些过分简化，但可以准确地说，这是一个其他国家的工人(尤其是中国)和机器取代了美国的中产阶级工人的时代。

下图显示了1990年以来美国和中国的商品和服务业的收支平衡情况(以实际美元计(即经通胀调整后))。正如您将在本书的下一部分中看到的中国一样，邓于1978年上台执政以及中国于2001年加入世界贸易组织后，中国的经济改革和开放政策带来了中国竞争力和出口的爆炸式增长。请注意，从2000年左右到2010年左右，中国的盈余和美国的赤字都在加速增长，之后这些差距有所缩小，中国仍然保持盈余，而美国仍然保持赤字。

在此期间，债务和非债务负债（例如养老金和医疗保健负债）在美国大量增长，债务被用于支付导致2000年互联网泡沫的金融投机和00年代中期由更多的货币和债务创造产生的抵押贷款泡沫的泡沫投机。这些债务周期既不受欢迎，但又是可以理解的，因为存在一种倾向即人们更喜欢短期收益实现而不是长期财务安全，特别是对于政治人物而言。

大多数人关注会获得什么，而不关注钱来自什么地方。因此，有强烈的动机促使被选出的官员花费大量借来的钱，并做出很多承诺即向选民提供他们想要的东西和承担可能在未来造成问题的债务和非债务负债。1990-2008年期间的情况肯定也是如此。

从1945年到2008年的整个长期债务周期中，每当美联储希望经济复苏时，都会降低利率，增加货币和信贷的数量，这将提高股票和债券的价格从而增加对股票和债权需求。这种做法持续到了2008年，即利率降低，债务增长快于收入，从而创造了不可持续的泡沫经济，这种经济在2007年达到顶峰。当2008年泡沫破灭，利率自大萧条以来首次达到0％的时候，情况发生了变化。正如我在《应对大债务危机的原则》一书中更全面地解释的那样，货币政策有以下三种类型：

1）利率驱动的货币政策（我称其为“货币政策1”，因为它是第一种被使用的货币政策，也是首选的方式）；

2）印制货币并购买金融资产，最重要的是债券（我称之为货币政策2，现在通常称为“量化宽松”）；

3）财政政策与货币政策之间的协调，其中中央政府进行了大量的债务融资支出，中央银行购买了这些债务（我称其为“货币政策3”，因为当前两种方法无法有效完成需要做的事情时，它是第三个也是最后一个方法） 。

下图显示了1933年和2008年的债务危机如何导致利率达到0％，然后紧接着美联储印制了大量货币。

这一转变产生了巨大的影响和影响。

2008-2020资本主义繁荣时期

2008年，债务危机使利率降低到0%，这导致三个主要储备货币国家的中央银行(由美联储牵头)从利率驱动的货币政策(MP1)转变为印制货币和购买金融资产驱动的货币政策(MP2)。中央银行印制货币并购买金融资产，将钱交到购买其他金融资产的投资者手中，导致金融资产价格上涨，这对经济有利，尤其对那些拥有足够财富以拥有金融资产的人来讲，因此这增加了贫富差距。将大量资金投入金融体系并降低了债券收益率，为公司提供了许多廉价的资金，这些资金可以用来回购自己的股票和收购关联公司的股票，从而进一步提升股票价格。借入的资金基本上是免费的，因此进行投资的借款人和公司借款人借钱来购买金融资产，从而推动股价和公司利润上升。这些钱并没有按比例分配，因此财富和收入差距继续扩大。如下图所示，现在财富和收入差距是1930-45年以来最大的。

2016年，唐纳德·特朗普——一个直言不讳的商人和右派资本主义民粹主义者，通过发动反对建制政客和“精英”吸引了那些受到伤害的白人保守派选民，并承诺支持那些丢掉工作、处于挣扎状态的具有保守价值观的人，从而赢得总统选举。他继续削减公司税，并产生了巨额预算赤字。这对股票，资本市场，企业以及拥有它们的资本家都是有利的。虽然这种债务增长为相对强劲的经济增长提供了资金，并为低收入者带来了一些改善，但与此同时，财富和价值差距的进一步扩大导致“一无所有者”对“富人”越来越不满。同时，固执的资本主义共和党人和社会主义民主党人间的政治分歧变得越来越大。这反映在下面的两个图表中。第一个显示了参议院和众议院中的保守共和党人(红色实线和虚线)以及自由派民主党人(蓝色实线和虚线)与过去相比如何。基于此度量，他们变得更加极端，并且他们的分歧比以往任何时候都更大。虽然我不确定这完全是正确的，但我认为大概率是。

下图显示了按党派路线投票的百分比。如图所示，截至2016年，众议院和参议院的选票中约有95%沿意识形态路线，是一个多世纪以来的最高水平。它仍然反映了跨党派妥协和达成协议的意愿在降低。换句话说，该国的政治分歧已变得深远而顽固。

同时，随着美国主导地位和财富的相对减少，以及特朗普在美国面临的竞争加剧，这位更加民粹主义和民族主义的领导人在经济和地缘政治分歧方例如与国际竞争对手，特别是中国和伊朗，以及与欧洲和日本等盟国关于贸易和军事开支方面采取了更具侵略性的谈判姿态。与中国在贸易，技术，地缘政治和资本方面的冲突是最关键的，而且还在加剧。诸如1930-45年期间所采用的经济制裁手段正在被使用中或放在台案上以备不时之需。

然后，在2020年3月，新型冠状病毒大流行到来，随之而来的是必要的隔离，这导致收入、就业和经济活动急剧下降，美国中央政府承担了很多债务，给人们和公司很多钱。美联储印了很多钱，买了很多债，其他中央银行也是如此。为了反映这一点，下面的图表显示了主要国家的失业率和中央银行资产负债表，其数据可以追溯到很早。如图所示，各个中央银行的印钞水平和购买金融资产的水平都接近或超过了战时的最高记录。

正如历史所示以及如第二章“货币的价值变化”中所解释的那样，当货币和信贷的数量大量增加时，它会压低货币和信贷的价值，从而会拉高其他金融资产的价值——就像尼克松于1971年8月的举动一样。这使我意识到，这与罗斯福1933年3月，沃尔克1982年8月，本·伯南克2008年11月，马里奥·德拉吉2012年7月的举动一样，此举已经成为中央银行的标准操作程序，并将一直持续到该方法不再起作用为止。

这使我们到达了现在。

1945年以来的更多图表数据

接下来是一系列图表，反映了我们覆盖的时期内最重要的金融和经济变化。它们讲述了一个有趣的故事，说明事情如何发生变化。在向您展示它们之前，我想提醒您周期范式（archetypical cycle）长什么样，以便您在查看这些图表时牢记在心。

如第2章“货币，信贷，债务和经济大周期”所述，对于所有国家（和对所有个人，公司，非营利组织和地方政府一样），基本货币等式都反映在简单的收支表以及简单的资产负债表中。当一个人的收入（最重要的是来自其出售商品的收入）大于一个人的支出时，就有正的净收入，这导致一个人的资产相对于负债（最重要的是债务）上升，而在所有其他条件相同的情况下，这会增加一个人的净储蓄。当一个人的收入少于支出时，情况就会相反。

出口是国家之间的主要收入来源。下图显示了从1900年至今的美国，英国，苏联/俄罗斯和中国的全球出口份额。它显示了哪些国家曾经和现在是最大的出口创收者。如您所见，

a）在两次世界大战中，美国的出口猛增，而英国的出口却暴跌（这使美国变得富有）；

b）英国的出口份额从1900年的约30％下降到今天的不足5％；

c）第二次世界大战后，美国的出口份额相对稳定在20％到25％之间，直到2000年左右；

d）中国的出口从5％增长到现在的15％左右（这使中国变得更加富裕），目前是世界上出口份额最高的，美国的出口份额下降到14％左右，这使它的出口创收能力下降了很多）。

但是出口只是净收入的一部分。出口收入减去进口支出(即商品和服务的差额)就是一个国家与外国人交易的净收入。下一张图表显示了自1900年以来美国商品和服务的出口减去进口。如图所示，在1970年之前，美国的出口大于进口，之后进口开始大于出口。

自然地，如果一个人购买大于出售，则必须通过减少储蓄或借款或某种混合方式来弥补差额。可以将一个国家的储蓄视为其外汇储备。美国通过减少储备金或储蓄和从外国借债来为赤字提供资金。下图显示了美国的净国际投资头寸占美国GDP的百分比。它表明，尽管美国过去持有的外国资产要比外国人持有的美国资产多，但这种情况已经发生了很大的逆转。那是因为美国从世界其他地方借了很多钱并转换成资产。

下图显示了债务，即a)美国欠世界其他国家的债务总额和b)美国欠世界其他国家的债务总额减去世界其他国家欠美国的债务总额。如图所示，尽管美国在这个新的世界秩序开始之初没有大量外债，但现在却拥有大量外债。对于美国来说是幸运的(对其他国家则不太幸运)，这些债务以美元计。

至于储备资产，下表显示了自1900年以来这四个主要大国的黄金和非黄金储备。

下面的第一组图表显示：a)黄金储备的总量(以黄金量计)，b)黄金储备的总价值占该国进口的百分比，以及c)美国，英国，苏联/俄罗斯和中国的黄金储备价值占经济总量的百分比。它们旨在传递这些国家拥有多少黄金储备的信息，包含：a)总计，b)与国外进口的需求的关系，c)与经济规模的关系。如图所示，1945年美国拥有巨额的黄金储备，大约是英国的十倍，并且在这一标准下非常富裕，这是由先前显示的(进出口)巨额净收益产生的。而美国一直在消耗这些黄金储备，直到1971年它被迫停止用纸币兑换黄金。从那以后，美国黄金储备的数量几乎保持不变，这些储备的价值随着市场价格的变化而变化。如下图所示，英国将其黄金储量降至非常低的水平，而俄罗斯和中国近年来则在增加，尽管仍处于较低水平。

但是，黄金储备并不是一个国家的唯一储备，尤其是最近。由于中央银行在储备储蓄中持有外币债务资产(例如债券)和黄金资产，因此，储备金总额可以更好的反映一个国家的储蓄。下图显示了这种测量方式下储蓄的变化图：可以看到相对于其他国家，1945年美国的总储备量(约等于8.5年的进口总量)是巨大的，同时自那时以来，这些储备相对其他国家的规模也发生了巨大的变化，尤其是和总储备量快速增加的中国相比。中国现在拥有世界最大的外汇储备，而美国则没有太多。美国和英国的储备约为70天的进口量，而俄罗斯和中国的储备约为700天和600天的进口量。

图表中战争期间的间断是由于该时期没有数据所致。如第一章所述，一个经典的动态模式是：想要储蓄的非储备货币国家自然要储蓄储备货币，这导致它们向储备货币国家贷款。美国及其以美元计价的债务就是这种情况。近30到40年间的美中关系尤其如此，当时中国生产廉价的商品，然后将这些商品卖给美国人，美国人希望用借来的钱来支付。而因为中国人想储蓄美元，因此中国人从出口收入中借给他们。结果，中国现在持有约1.1万亿美元的美国债务，虽然不及美国债务的5%，但约占其总储备的三分之一。日本持有约1.2-1.3万亿美元。由于这些债务以美元计价，因此美国在偿还债务方面没有太大的麻烦，因为美联储可以印出这些钱并用折价的美元还清这些债务。

目前，中国拥有世界上最大的外汇储备。美国虽然没有大量储备，但有权印刷世界储备货币。拥有印钞且货币被世界接受的能力，是一个国家可以拥有的最有价值的经济实力，这一能力在世界上只有美国拥有。同时，一个没有大量储备(这是美国所处的地位)的国家极易受到缺乏足够“世界货币”的影响。这意味着美国现在非常强大，因为它可以印制世界的钱，但如果它失去储备货币地位，它将非常脆弱。

哪些类型的金钱和信用曾经和现在是最重要的?下图显示了所有国家/地区储备中不同储备资产的百分比。如图所示，黄金在总储备中的份额已从1945年的65%下降到今天的约10%，尽管直到20世纪90年代初，美元贬值和金价上涨导致中央银行储备中黄金份额仍然是最大的，之后它在世界储备中的份额下降到仅10%。美元占持有储备的50%以上，自1945年以来一直稳固地保持其作为主要储备货币的地位，尤其是在货币体系转向法定货币体系之后，美元取代黄金成为持有最多的储备资产。

自20世纪70年代后期以来，欧元占比一直稳定在20-25%，日元和英镑大约在5%，而人民币仅占2%，这远低于其在世界贸易和世界经济规模中的份额，原因我们将在本书的中国部分进行深入研究。与曾经的荷兰盾和英镑一样，美元的地位明显滞后，实际远高于其实力的其他衡量标准。这意味着，如果美元失去其储备地位并大幅贬值，它将对那些拥有这一储备的国家以及私人部门美元债务资产的持有者产生破坏性影响。而谁会是赢家?那些拥有美元债务负债和那些没有美元资产的人将是最大的赢家。在最后一章“未来”中，我们将探讨这种转变可能是什么样的。

下图显示了美国、英国、俄罗斯和中国的在世界中的产出份额。这张图是基于购买力平价进行测算的，意味着针对不同国家/地区相同商品的价格差异进行了调整。例如，如果一个国家/地区中的商品价格是另一个国家/地区中同一商品价格的两倍，如果没有按购买力调整后的价格计算，则一个国家该商品的产出将是另一个国家同一商品的两倍。而如果按购买力平价计算，则视为相同的产出。如图所示，1945年美国的产出是其他主要国家的很多倍，尽管其份额在下降，但直到最近被中国超越之前，它仍然比任何其他国家都高得多。以非购买力平价计算，中国的产出约占美国产出的70%，并且增长速度明显更快。最重要的问题是，美国从1945到最近这近100年时间中一直是主要的经济生产国，美国在任何时候都没有规模可比的经济竞争对手，而现在的中国，它的规模十分可观。中国的增长速度也显着更快，因此，如果这种增长继续下去，它将很快像美国在1945年一样成为经济大国。

美国在大周期中处在什么位置?

我想我们大致知道它在哪里。

如前所述，我们的帝国及其储备货币的上升和下降是一个循环，始于战争之后的新的世界秩序，在这种循环中：存在着和平，繁荣和充满生产力的环境，其中债务增长被合理分配并且可持续(例如，大多数债务被用于生产，其收益大于债务本身，因此大部分债务都将得到偿还)，股票表现出色，尽管每个人获得的收益不成比例，但整个社会都因为那些受益于繁荣时代的部分个人而富裕起来，最终导致债务过度增长以为投机活动和过度消费提供资金，导致收入不足以偿还债务，这导致中央银行降低利率并提供更多信贷，从而产生更大的贫富差距以及负债增长到使中央银行失去了创造“自我偿还”的信贷(没有中央银行补贴的情况下，相对于偿还债务所需的收入，债务不会增加)增长的能力，造成严重的经济下滑，贫富差距巨大，从而导致内部冲突并大量发行货币，大额债务重组和税收变化带来的财富分配，这些使得领先的大国相比新兴国家产生了金融，经济和政治上的脆弱性，并最终导致了为确定赢家和输家并产生新的世界秩序的战争。

它是可逆的吗?

大多数经历这种循环的世界大国都有其“阳光下的时光”，这是由于其处境的独特性以及特征和文化所致（即他们必须具备勤奋和精明的基本要素，受到规则约束，受过教育等），并使他们的衰落阶段持续到相对模糊的程度。有些国家会有一个令人痛苦的下降过程，有的国家会优雅地做到这一点。

从历史研究中可以看出，扭转下降势头非常困难，因为这需要撤消许多已经完成的工作。例如，要使自己的财务状况达到收入大于支出，资产大于负债的程度，只能通过加倍努力或减少消费来扭转，这不容易做到。

但是，如果那些富裕和有权力的人们继续努力和聪明地工作，赚取比花费的更多，储蓄很多钱并使该体系对于大部分人都运转良好，则这个周期并不会如此（下滑）。许多帝国和王朝维持了数百年，而美国已有244年的历史，已证明自己是当今世界现存的繁荣时间最久的国家之一。我认为最重要的是我们如何通过问自己一些难题并诚实地回答来适应和改变。例如，虽然资本主义的收益体系可以相对有效地分配资源，但我们现在需要自问：“这些效率在为谁优化？”和“如果收益不是广泛产生的，应该怎么办？”“我们是否会修改资本主义，使其既增加经济蛋糕的大小（通过提高生产率）又将其分配得很好？”在当今这样的时代，回答这些问题尤为重要，因为在这个时代，通过技术替代人员可以获得最大的效率，因此雇佣人员将越来越无利可图，效率低下，从而使人们失去竞争力。“我们到底应该还是不应该投资于人，以提高他们的生产力，即使这样做并不有经济意义？”“如果我们的国际竞争者选择机器人而不是人员，那么如果我们选择雇用人员而不是机器人，我们是否将失去竞争力？”“我们的民主/资本主义制度是否能够提出并回答如此重要的问题，然后做一些事情来妥善处理这些问题？”很多这样重要的问题都浮现在了我的脑海里。当我们考虑未来时，我们将不得不与这些问题和许多其他困难的问题作斗争。

编者按：本文转载自微信公众号：经济机器(ID：EconomicMachine)，作者：Dalio