新三板精选层来了，会是你的菜吗？

作者|菁财资本 来源 |菁财资本（ID：jcziben）

菁财导读

近两个月来，新三板改革正如火如荼地进行着，其中最重要的举措，便是实施公开发行制度：

1、企业完成公开发行后，进入新组建的精选层，精选层实行连续竞价交易；

2、精选层投资者门槛为100万，公募基金可以投资精选层股票；

3、对精选层公司的监管将趋同于上市公司。

总体来看，“公开发行并进入精选层”与“公开发行并上市”是基本等效的制度安排。

而新三板设立精选层后，企业进入资本市场又多了一条新路径。

那么在主板/中小板、创业板、科创板、精选层之间，企业应该怎样选择适合的上市之路呢？

很多文章主要是从上市条件的不同来比较，菁财资本则希望通过本文，从更广阔的维度进行综合衡量，为各位读者提供更全面的结论和思考。

菁财资本将从以下5个维度，对不同板块进行比较，分别是：上市条件、上市确定性、投资者数量、后续运作、维持难度。

01

上市条件

上市条件是企业选择上市板块的核心。

在现行制度中，主板/中小板、创业板的法定条件与实际执行尺度存在差异，虽然证监会一直对外强调并无“（最近一年）创业板3000万、中小板5000万”的“隐形红线”，但绝大多数通过审核的企业，其财务数据都在这一标准之上。

科创板在试点注册制，上市条件比主板/中小板、创业板低，也允许未盈利企业上。但科创板有比较严格的行业限制，要求企业论证科创属性，这实际上提高了上市门槛。

精选层的条件设定逻辑，则与科创板基本一致，但具体指标低于科创板。

02

上市确定性

主板/中小板、创业板目前实行核准制，在审查时间、审查尺度等方面，不确定性很高，IPO排队现象长期存在，近年来还多次出现因IPO停发而导致的“堰塞湖”。

科创板在注册制下，上市速度明显快于主板/中小板、创业板。但在上交所审查、证监会注册的双重审查安排下，近期陆续出现企业通过上交所审查，而在注册阶段被证监会劝退或否决，这使选择科创板上市的企业面临额外的不确定性。

精选层的企业，来自已经在新三板挂牌满一年的创新层公司，企业经营状况已有过连续数年的公开披露，在审查确定性方面，较其他板块IPO有明显的优势。

但需要观察的是，新三板公开发行借鉴了注册制理念，同样存在双重审查的问题，如何避免科创板已经出现的审查不确定性，将在很大程度上决定了精选层相对于其他板块的竞争力。

03

投资者数量

投资者数量直接影响公开发行的难度和估值，也决定了二级市场交易的流动性水平。

主板/中小板、创业板的IPO直接面向全部证券市场投资者，公开发行几乎不存在失败可能。虽然证监会近年来长期对发行价格进行干预，将发行估值限制在23倍市盈率，但会在新股上市后连续上涨，形成所谓“新股不败”的神话。同时，在二级市场，主板/中小板、创业板的换手率水平也是长期“冠绝全球”。

科创板设置了50万元的合格投资者门槛，投资者数量在400万人左右。目前，已陆续有公司出现破发，二级市场价格低于发行价格，这也证明了投资者数量对股票价格的重要影响。

精选层的投资者门槛为100万元，投资者数量预计在200万人左右。并且需要特别关注的是，除了投资者数量，精选层还面临投资者结构单一的问题：目前新三板的机构投资者以私募基金为主，兼有少量证券公司基金公司的资管计划，虽然公募基金投资精选层的监管指引已经出台，但从人员准备、投资习惯等因素考虑，短期内很难带来大规模的增量资金。

而在A股市场占有很大资金比重的保险资金、QFII/RQFII等机构投资者，目前投资精选层仍有制度障碍。

04

后续运作

目前，主板/中小板、创业板、科创板对于企业上市后的再融资、并购重组等资本运作，包括主要股东的限售减持，都有非常严格的规定，并且处于周期性的宽严调整中。当前正处于趋向宽松的阶段，但市场主体普遍缺乏稳定预期。

其中创业板和科创板还有更严格的并购重组限制：创业板曾长期禁止借壳上市，去年虽然放开借壳限制，但限于战略新兴产业；科创板则直接禁止跨行业重组。

精选层公司则仍然在非上市公众公司的监管框架下，相比于上市公司监管要求更加宽松。当然，更为关键的是，菁财资本预期，精选层公司转板上市的制度将在近期落实，这也将是精选层公司重要的后续资本运作途径。

05

维持难度

目前，主板/中小板、创业板、科创板都对连续亏损的企业有退市要求，各板块在风险警示、暂停上市等具体流程安排上有所不同。

科创板针对上市时无收入要求的研发企业，专门规定有研发失败的退市情形。总得来看，维持上市地位的难度都比较高。

而精选层的降层情形较退市要求更加宽松，更重要的是，从精选层降层的企业仍然是新三板挂牌公司，可以继续在创新层或者基础层挂牌，这是相对于退市更有弹性的制度安排。

综上所述，我们可以将各板块上市的对比分析，用下面这张表来归纳展示：

需要说明的是，上述对比是在现行制度下进行的，随着《证券法》修订实施，创业板实行注册制的推出，各板块的制度安排还将会有所变化。

但菁财资本预期，创业板改革将在“较低上市条件-较高投资者门槛”和“较高上市条件-较低投资者门槛”的制度组合中选择，而采用后者的可能性更大，因此本文的对比分析结论也不会有实质性变化。

通过以上分析，菁财资本建议：目前暂未达到IPO上市条件，或者虽达到条件，但上市不确定性对融资经营活动有重大不利影响的企业，可以接受一个较低的估值，以换取确定性更高的在精选层挂牌，后续再进行其他资本运作，或者转板上市。

此外，持续研发投入较大、绩效转化不确定性较高，或者行业周期性特征显著的企业，比如集成电路行业，为了避免上市后连续亏损带来的退市压力，精选层也是更优的选择。

编者按：本文转载自微信公众号：菁财资本(ID：jcziben)，作者：菁财资本