上海自贸区如何离岸金融的困境？

自贸区将是中国参与世界竞争合作的一个重要平台，自贸区制度环境必须与国际标准接轨，符合国际惯例与准则，且具备国际竞争力，这样才能吸引海外金融资源流入，促进中国经济结构转型和产业升级。从这个角度来理解，政策和改革一样重要。“要改革”不等于“不要政策”。

成立一年多来，上海自贸区金融业务发展的现状是，在金融机构快速落地的同时，金融业务总量没有出现相应的增长。自贸区金融业务发展低于预期的主要原因：

2013 年9 月上海自贸区挂牌以来，金融各界对上海自贸区金融改革与开放的政策预期较高，区内金融机构数持续超常规增长：截至2014 年5 月底，区内金融机构总数达到2297 家，占全区新设企业家数的24%，已完成2015 年产业规划指标的60%以上，其中持牌类金融机构达57 家，融资租赁股权投资类金融机构321 家，金融信息服务、投资与资产管理等金融相关企业1919 家;在国际金融交易平台建设方面，上海金交所黄金国际板已于2014 年9 月投入运行，上海国际能源交易中心、上海国际金融资产交易中心、大宗商品国际交易平台以及跨境清算平台等多个金融创新平台均已完成或进入了启动阶段。

然而，在金融机构快速落地的同时，区内金融业务的发展却总体低于预期：截至2014 年9 月，自贸区的贷款余额823 亿元，同比零增长，而同期上海地区银行业的贷款余额增幅为6.9%。相比之下，自贸区金融业务增长明显落后于区外，缺乏有效商业模式和业务来源成为自贸区金融机构面临的普遍性问题。

上海自贸区是我国金融开放创新先行先试的重要载体，具备国际传统意义上的“自由贸易园区”(FTZ)与“金融自由区”的双重属性。在《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》(以下简称《总体方案》)公布后，各界高度聚焦上海自贸区“探索资本项目可兑换、利率市场化、金融服务业开放”等改革内容，但在过去的一年实践中，上述改革内容的政策及其实施细则出台的速度总体低于预期。我们认为，影响改革进程的因素主要体现在以下几个方面：

首先，现有管理机制影响决策效率。根据《总体方案》，上海自贸区目前采用的是中央与地方共同管理的双层架构，基本沿用我国先前的保税区管理体制：各地自贸区设立、宏观决策由国务院部委(派驻机构)及对应直属机构和单位负责，区内行政管理与开发工作交由地方政府负责，管委会作为当地政府派出机构负责具体事务执行与协调。现有管理机制存在以下问题：

(1)上海定位于我国“金融改革开放的试验田”，金融改革开放的政策与节奏缺乏协同，细则操作不到位，影响了区内金融机构业务拓展与创新;

(2)自贸区资金流动的开放性和离岸性需要严密合围的“金融围栏”加以规范，自贸区金融监管理应纳入国家宏观审慎监管框架中去，完整性与统一性必不可缺。而目前“一区一议”的监管原则不利于金融资源与金融监管协调统一。从目前各地筹备自贸区的情况来看，地方政府是具体方案的制订与推动者，在利率、汇率改革和资本账户开放的路径、先后次序上“一区一议”，增加了自贸区金融体系未来在全国范围内复制与推广的难度。

其次，金融制度改革缺乏很好的协同性，具体细则落地慢。由于金融领域相关法律调整没有及时到位，自贸区目前的金融法律总框架的形成仍然有赖于“一行三会”、外汇局等金融监管机构分头研究和出台部门规章。就自贸区金融政策进展而言：2013 年12 月2 日，《中国人民银行关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》(“央行30 条”)出台，纵观其随后陆续出齐的七条细则，重要制度突破体现在FT 账户体系建立，为后续跨境融资便利化、资本项目可兑换改革试验提供了重要载体，但由于FT 账户与境内结算账户的资金流动仍按跨境业务实施管理，FT 账户的资金和业务便成为“无源之水”，其离岸业务的功能受到严重抑制。

与此同时，行业发展方面的部门细则仍处于酝酿阶段，业务管理办法均未落地，包括：区内民营银行、金融租赁公司等金融机构的准入门槛，区内银行业金融机构存贷比监管指标调整办法，跨境投融资业务与离岸金融服务办法;区内单位和个人双向投资境内外证券期货市场具体规定;区内保险机构跨境再保险业务及跨境投资范围与比例等涉及银证保监管事项均无明确规定。区内金融机构在缺乏明确法律指引的情况下自然难以有效拓展业务。

法律是改革的制度保障。全国人大常委会授权国务院在上海自贸区有期限停止有关法律规定的行政审批，是出于上海自贸区体制改革、模式创新与现行法律法规可能存在矛盾的现实考虑，同时也基于自贸区战略实施紧迫性，但那只是一种特别措施和临时手段;而金融市场利率、汇率与投资领域等开放与管制更需要顶层设计与宏观指导，地方人大与政府推动作用有限。

第三，对自贸区政策“可复制、可推广”的认识存在偏差。在海外，自贸区金融活动往往被定义为一个独立于其他领地的特殊活动，其金融市场和业务在国际资本流动影响下必然会带有离岸金融和跨境套利的性质，其监管要求与在岸金融市场有着很大的区别。即使在一些资本项目开放的国家(例如美国的IBFs)，离岸与在岸金融业务在边界上也有着极为清晰的划分，其在金融政策制定和资金双向流动管制宽松度上通常采取双轨运行模式。

最后，自贸区要改革不等于不要政策。自贸区将是中国参与世界竞争合作的一个重要平台，这就要求自贸区制度环境必须与国际标准接轨，符合国际惯例与准则，且具备国际竞争力，这样才能吸引海外金融资源流入，促进中国经济结构转型和产业升级。从这个角度来理解，政策和改革一样重要。在金融领域改革试点方面，在明确自贸区“一线”和“二线”金融业务边界的基础上，金融监管部门需要加快试验区内投融资汇兑和人民币跨境使用便利化的政策探索，尽快形成与国际规则接轨的金融制度框架：自贸区的金融制度和政策设计上即使不建成“洼地”，也不能脱离全球金融服务体系要求、建成缺乏国际竞争力的“高地”，至少应该建成符合国家金融宏观审慎管理目标、有效服务实体经济、与现有国际金融中心站在同等起跑线的“金融开阔平地”。

上海自贸区金融突破的三个必选项

之一：监管组织与金融监管模式创新。金融结构变迁决定着监管体系的变迁方向。从我国现阶段经济和金融现状来看，混业经营程度逐渐加深，宏观金融结构日趋复杂化，目前“分业经营、分业监管”的监管制度框架面临越来越大的挑战压力，统一监管渐成共识。但是，短期内制度整体切换成本较高，因此，在上海自贸区进行“大金融”监管改革试验是一个较为理想的选择，在监管体制上先破后立，主动适应国际普遍通行的金融混业模式，有利于增强自贸区金融吸引力和释放国内金融机构业务创新活力，也为全国范围内探索混业监管框架先行做一个试验。

在监管组织架构上可以借鉴迪拜的经验，设立自贸区统一性监管组织——中国自贸区金融事务管理局，具体负责：①对全国自贸区内金融市场、在岸及离岸金融活动与机构行为监管工作;②在全国人大常委会授权范围内承担辖区内金融领域的立法与执法工作;③国际监管信息交流与合作。

之二：优化FT 账户管控机制，增强“一线”“二线”资金互动机制。依照“一线宏观审慎，二线有限渗透”的监管原则，央行《中国(上海)自由贸易试验区分账核算管理业务核算业务实施细则(试行)》落地后，上海自贸区FT 账户业务正式启动，自贸区企业不仅可以透过该账户在区内开展投资汇兑、经常与直接投资项下的跨境资金结算，境外人民币离岸市场低成本融资汇兑的路径也已走通。但在建立自贸区与区外境内两者的资金“后向联系”方面还有待探索。

设立上海自贸试验区的目的并不是建成一个“飞地”型的离岸中心，而是引领中国金融体系更高层次开放的示范区，这就需要在现有FT 账户体系基础上进行进一步投融资汇兑创新，探索区内与境内区外资金流动总量管控模式，即可以按照企业投融资汇兑需求预测实行自贸区“年度总额控制”的模式，央行等监管部门可以在遵循“有限渗透”原则之上分阶段扩大或收缩汇兑额度，同时提升金融机构开展分账核算业务的自主性。按照现有细则，自贸区企业一般结算户向FT(含同名)账户产生的资金划转视同跨境业务，因此经办金融机构只需进行交易真实性审核后，即可直接在“总盘子”可用额度范围内按申请人指令办理资金划转并实时报送央行外汇管理信息系统，以提高投融资汇兑便利灵活程度。

之三：创造政策优势，吸引国际金融机构、业务与人才。2014 年全球金融中心指数(GFCI)第十六期排名中，上海在全球83 个金融中心中位列第20 位，为中国地区排名最靠前的城市;在得分上，上海(690 分)与传统国际金融中心(IFC)的伦敦(778 分)、纽约(784)、东京(718)仍存在较大分差，即使在地区金融中心(RFC)的竞争中，我国香港、新加坡继续保持领跑地位，而新崛起的亚洲金融中心如首尔、迪拜和阿布扎比等城市的排名也高于上海，在制度环境、营商环境和人力资源等方面具备独到优势,对国际资本有较强的吸引力。

与海外金融中心比较，上海拥有对内强健的经济与金融腹地、中国内地体系最为完整的金融要素市场、国际化水准基础设施以及优越的地理位置，短板则集中在金融对外开放度与自由化度、业务深度和国际化金融人才等方面。因此，利用好上海自贸区在利率市场化、资本项目开放和离岸金融等领域先行先试的改革机遇，是上海缩短与传统IFC差距、确立与亚洲新兴RFC 的竞争优势的重要一环。

日本东京JOM 市场是“后来居上”型的典范，在设立时采取的是“内外分离”市场模式，本国强大经济实力、定制符合日元国际化战略的配套税收和金融扶持政策都促进了JOM市场的快速发展，在开业当月即吸引了欧洲日元规模达204 亿美元，约占JOM 离岸市场总资产的22%，同时也成功分流了相邻时区的香港、新加坡等RFC 的金融资源，促进了国际化金融机构与人才的聚集。至1988 年，JOM 市场规模超过香港、新加坡和纽约，成为当时仅次于伦敦的全球第二大离岸市场，也为东京跃升世界级金融中心及日后地位巩固作出了不可磨灭的贡献。

相形之下，上海自贸区成立迄今一年多的金融进展与成效与市场期望还存在着不小差距，国际资本参与自贸区金融市场的意愿不强。例如，上海金交所推出的“黄金国际板”目前成交仅为主板的6%左右，与自贸区设立多层次国际金融、商品与资产市场旨在吸引离岸人民币回流、提升国际定价权等目标尚有较大距离。