PE：“对赌协议”不能保证绝对安全

据前瞻数据中心监测显示，2011年上半年，披露私募股权(PE)投资案例155起，投资总额149.3亿美元，平均单笔投资金额再次出现增长，达9635万美元，环比上升84.25%。2011年第二季度京东商城完成C轮15亿美元融资则是上半年披露金额最大的一起案例——此次融资使得疯狂成长的京东再次进入人们的视野。另外根据《2011-2015年中国网络购物行业市场研究与投资预测分析报告》，2008-2010年中国网购市场同比增幅分别达到130%、93.7%和89.4%，而京东的年复合增长则超过300%。

然而，京东高速成长的背后则是连续多年的亏损，企业规模遭受资本绑架。自2006年接受今日资本的1000万元注资起，京东就开上了快车道，因为此次签署的“对赌”协议约定京东每年的发展速度不得低于100%(期限为5年)。虽然京东仅用两年的时间即赢得了“对赌”协议(2006年不到8000万元，2008年一举突破10亿元，达到13.2亿元)，但其并未摆脱对资本的“强烈渴望”，电商“烧钱”的本性使得其进行了第二轮融资。而受金融危机影响，全球资本市场交易冷淡，第二轮融资额仅2100万元。

要走“规模+速度”之路，京东必须不断地招揽资本，为此，京东又发起了第三轮融资。此轮融资对象包括俄罗斯投资者数字天空科技公司(DST)、老虎基金等6家基金及一些社会知名人士，其中DST集团投资5亿美元。

图表：2010年中国私募股权投资市场行业分布情况

 (单位：起，百万美元)

资料来源：前瞻产业研究院 《2011年中国并购市场监测分析报告》

需要注意的是，此次融资规模之后，京东商城便雪藏了支付宝。2011年5月下旬，京东宣称弃用支付宝，原因在于支付宝费率太高，为快钱等公司的4倍。但京东同时又启用了交行的移动POS收款。计算显示，其单笔成本为支付宝的一倍左右。显然，“费用过高”之说并不是京东放弃支付宝的真实原因。

前瞻产业研究院私募股权基金行业研究员刘吉伟认为，从其C轮融资来看，京东此次融资的代价仍是“对赌”协议。公开信息显示，京东为获得此次融资，与PE签署了“2011-2012年内销售额达到750亿元”的对赌条款。因此，京东必须用尽一切方法保障未来的销售额能顺利达标，并要在这2年期内完全“封死”实际财务数据的外泄渠道，其中包括可以真实记录每一笔交易数据的支付宝。

京东对资本的依赖也许是互联网行业的一种极端，也是一个典型代表。2011年上半年，互联网行业共披露PE案例15起，根据披露金额计算其平均单笔投资额达到1.71亿美元，数量和规模均居第三。资本泡沫也由此酝酿，曾一度受风投资本青睐的麦考林、优酷、当当均遭遇了“被上市”，原因在于风投资本退出的方式主要有协议转让、管理层回购、上市和破产清算四种方式，而上市则必然为风险资本首选。前瞻产业研究院私募股权基金行业研究员刘吉伟说，这是目前国内PE市场典型的“快进快出”的投资手法，其中的投机心理也可见一斑。

刘吉伟强调，京东们需要在规定时间内赢得“对赌”协议，风险资本家则需要在互联网泡沫破裂之前缩小风险敞口，这就不能仅仅依靠协议来保障自身的利益，更为重要的是要通过改变服务模式，从以往单纯的集体理财模式转向品牌增值服务，体现出投资的专业性和系统性。