分道制开启在即 资本市场迎来并购狂潮

 1、分道制开启在即，并购制度障碍扫清

2013年9月13日，证监会发言人明确，上市公司并购重组分道制审核将于10月8日开始正式实施，分道审核制正式开启进入了倒计时。

在此之前，2010年7月，中国证监会副主席庄心一在“全国企业兼并重组工作经验交流会”上，首次提到了针对并购重组审核工作的“分道审核制度”。经过3年的技术准备和方案论证，分道制实施方案已经成熟，这也为上市公司并购重组扫清了最后的制度障碍。

2、资本市场并购浪潮汹涌，发展空间广阔

近年来，随着资本市场的发展和国内产业结构调整的逐步加快，国内并购市场发展迅速。2012年，中国并购市场宣布交易案例数量3555起，披露交易规模3077.9亿美元，同比增长36.80%。2013年1-8月，中国并购市场宣布交易案例数量2484起，披露交易规模1933.1亿美元。

2007-2013年中国企业并购披露并购金额变化情况(单位：起，亿美元)

数据来源：《2013年中国并购整合发展研究报告》

2013年1-8月，沪深两市共有286家上市公司推出定增预案，披露的定向增发预案涉及融资规模达到了5000亿元，已经超过了A股历史上最大的年度IPO融资规模。迅速发展的并购市场无疑为行业淘汰落后产能、加快市场兼并重组奠定了良好的市场基础。

在2013年1月22日，工信部、财政部、发改委等十二部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，《意见》明确了汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业产业化龙头企业这九大行业企业兼并重组的目标和任务。

因此，在今后一段时间内，这九大行业上市公司有望掀起并购重组的狂潮。而仅仅从这九大行业2012年的工业产值来看，这九大行业并购涉及的产业规模达到了25.73万亿元，占2012年中国国内生产总值的比重为49.54%。可见，随着分道审核制度的开启，仅仅在政策推动的九大行业，中国资本市场将迎来史无前例的并购浪潮，发展空间广阔。

2012年九大行业工业产值基本情况(单位：亿元)

数据来源：《2013年中国并购整合发展研究报告》

而从证券行业发展来看，并购重组无疑为证券行业带来了良好的发展机遇。2012年证券行业并购重组财务顾问业务净收入为13.45亿元，如果按照2012年的费用水平，结合潜在九大行业的产业规模，保守估计，在未来5到10年内，国内并购重组业务将为证券行业带来600亿元左右的潜在业务收入。

3、分道制改革将推动券商并购业务竞争格局转变

在IPO暂停10个月之久，证券市场IPO重启在2013年12月之前很难有实质性的进展，而审核趋严的情况下，证券公司纷纷向债券、并购业务寻求转型。而从券商并购重组业务排名情况来看，各家公司并购重组业务收入规模都非常有限，行业集中度依然处于比较初级的水平，这说明行业竞争不完全，券商后续开发竞争的空间很大。

2012年证券公司并购重组业务排名前十的情况(单位：亿元，%)

数据来源：《2013年中国并购整合发展研究报告》

但是，从证监会规定来看，只有在证券业协会执行质量评价方案中获得A类的财务顾问，才有可能让客户豁免审核。按照证券业协会规定，财务顾问执业能力专业评价与分类结果指标、业务能力指标、执业质量指标挂钩，在具体评价中，这些指标与券商的过往业绩数量、质量、创新能力等实力息息相关。

所以，分道制对券商等中介机构的监管很大程度上沿袭了券商分类监管的思路，通过对券商财务顾问“分级”，确定券商的业务资质，所以大型券商在分道审核制度中无疑受益最大，中小券商则面临巨大压力。但是，在分道审核制度改革中，中小券商并非没有机会。事实上，相比于IPO业务的同质化竞争特点，并购业务更加考验券商差异化服务的能力，这也为中小券商通过创新实现差异化竞争提供了条件。

从近年来的行业发展情况看，并购业务与IPO业务差距较大，IPO业务在专业化程度、审核周期等方面都比并购业务更有优势，而IPO业务收益更是远远高于并购业务，所以并购业务在一定程度上属于“事倍功半”的业务。2012年，证券行业证券承销与保荐业务净收入为177.44亿元，而与并购重组相关的财务顾问业务净收入13.45亿元，收益差别巨大。

因此，券商投行部门将大量资源投向了IPO业务，近年来不少中小券商更是通过拼抢IPO业务，在投行业界获得一席之地(例如，近年来发展激进的平安证券)，并购业务受到的重视相对有限，多数券商投行部分事实上并不具备专业开展并购业务的能力。目前，国内只有中金、中信、海通、华泰联合、西南、中信建投、招商等10余家券商建立起专门的团队发力并购重组业务。

所以，券商在并购重组业务方面竞争比较初级，这也为多数券商在并购业务方面开展竞争提供了条件。随着分道制改革的推进，券商在并购业务方面的竞争格局将出现较大的改变。

4、券商开展并购重组业务思路需要转变

目前，我国并购重组的方式和融资渠道单一，商业银行是企业并购融资的主要来源，在融资成本、融资方式等方面都存在着诸多限制。这也决定了券商在并购重组活动中主要以基于通道业务的咨询顾问服务为主，券商难以在并购重组服务中占据有利地位，相应服务的积极性并不高。

前瞻产业研究院认为：证券公司应当转变并购重组业务的经营思路，积极寻求业务创新，尤其是在并购融资服务方面，证券公司拓展的空间很大。而提供并购融资服务也是券商在并购中经营方式转变的主要途径，由单一财务顾问业务转型为财务顾问业务与资本业务相结合。

近期，国内并购领域的创新举措不断，例如，在蓝色光标并购案中，华泰联合证券作为并购交易独立财务顾问，通过其关联公司华泰紫金投资有限责任公司提供了2.3亿元的并购融资，这是国内证券公司作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试。而并购过程中，从盈利预测补偿机制、超额业绩激励机制、分步减持约定，再到券商提供并购融资等，都为我国券商开展并购业务提供了创新思路，这也是监管层乐于看到和积极鼓励的。