货币政策执行结果明显背离政策要求的原因

8月份，主要金融指标的增长速度明显下滑，又降回到了3、4月份的水平，货币政策执行结果明显趋紧，处于过紧状态。月末的广义货币 (M2)同比增长12.8%，增速比上年同期低1.9个百分点；狭义货币(M1)同比增长5.7%，增速又降回到年内的最低水平，比上年同期低4.2个百分点；现金流通量M0同比增长5.6%，比上年同期低3.7个百分点；非金融企业人民币存款余额同比增长6.7%，增速比上年同期低5.6个百分点。由于去年的经济运行状况基本正常、物价涨幅较低，当时的货币没有过松，因此主要金融指标增速明显低于上年同期水平标志着货币政策进入了明显过紧的非正常状态。

5月份，李克强总理在内蒙古考察时明确提出了保持信贷规模合理增长的政策要求。然而，三个多月过去了，货币政策的执行结果却没有变，原因只能出在操作层面，主要有：

一是防范金融风险的制约。面对影子银行、表外业务迅速膨胀引发的巨大风险，管理层不得不进行规范，但这会对社会融资规模产生较大影响，8月份仅为9574亿元，同比下降39%，是2010年以来同月最低的，贷款以外的其他各项融资规模为2549亿元，同比下降70.3%。在表外业务大幅收缩时，若表内业务又没有同步扩张，那么势必会产生较强的紧缩效果。

二是外汇占款增加量减少的制约。外汇占款已成为我国投放资金的重要渠道，其作用与贷款相同，但今年增量不多，1-7月份为8588亿元，同比下降43.2%，尤其是最近几个月，已从资金投放转为回笼。在外汇占款增量减少时，若不同步增加贷款等其他方式的资金供给，就会产生自动紧缩的效果。

三是贷款增量明显不足。8月末，金融机构人民币贷款余额同比仅增长13.3%，增速呈持续下滑走势。虽然下滑幅度不大，仅比上年同期低0.8个百分点，但表外业务收缩和外汇占款增量减少都需要靠贷款来弥补，然而，贷款没有起到对冲作用，甚至从自身来看也是收缩的。

四是常规金融指标有效性下降的制约。受影子银行、表外业务迅速发展的影响，常规模金融指标与经济增长、物价变动之间的关系正在发生较大变化，常规模金融指标增长率的适度水平也在变，这会对货币政策操作造成相当大的困难。6月份，受季末异动的影响，部分金融指标增长率明显上升，虽然这种异动不会对经济增长和物价变动产生实质性影响，但7月份新增贷款降至超低的3852亿元，似乎表明6月份的数据异动对7月份政策操作有较大影响。

五是调控能力的制约。我国目前的货币政策操作主要不是通过资金价格进行，而是依靠数量控制和行政手段。这种调控体系具有很强的方向性调控能力，但微调能力较弱。我国有能力采取扩张性政策，货币政策就会不断放松，也有能力采取紧缩政策，货币政策就会不断收缩，但就是很难实现目前所要求的精准调控。

不论货币政策过紧的原因是什么，对经济运行的负面影响都是一样的。8月份，我国经济已再次呈现下行走势，主要宏观经济指标普遍走低，财政部、国家统计局和海关总署等多个部门的统计数据形成了相互验证。除受全球金融危机严重冲击的2008年11月和12月以外，工业产出增长率是1991年以来最低的。要实现稳增长的目标，就必须尽快改变货币政策过紧的状况，把保持信贷规模合理增长的要求落到实处。考虑到今年的外汇占款增量较少，因此全面下调存款准备金率已经具有可行性，这不仅可以改变货币政策过紧的现状，同时也可以缓解存款准备金率严重过高所产生的巨大负面影响。